货币政策分歧的根源：供需冲击的作用

编号1118 货币政策分歧的根源：供求冲击的作用 卡洛斯·马德拉、若昂·马德拉和保罗·桑托斯·蒙泰罗 货币和经济部 2023年8月 JEL分类：E52，E58，D78。 关键词：联邦公开市场委员会，货币政策，结构性冲击，异议。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www. bis. org）上获得。 ISSN 1020 - 0959 (打印)ISSN 1682 - 7678 (在线) 货币政策分歧的根源：供求冲击的作用∗ 卡洛斯·马德拉,Joa~oMadeira‡保罗·桑托斯·蒙泰罗§2023年8 月21日 Abstract 我们研究了使用中等规模DSGE模型获得的结构性宏观经济冲击如何影响FOMC中的异议。我们发现，当需求（供应）冲击是通货膨胀波动的主要来源时，异议较少（更多）频繁。此外，发现供应冲击会增加私营部门对利率路径的预测不确定性。由于供应冲击在通货膨胀和产出稳定之间进行权衡，而需求冲击则没有，因此我们的发现与FOMC成员对政策分歧的双重授权的异质偏好是一致的。 果冻分类：E52，E58，D78。 关键词：联邦公开市场委员会；委员会；货币政策；结构性冲击；异议。 1Introduction 由专家委员会进行的中央银行决策是货币政策设计中越来越普遍的特征（Reis，2013）。这种制度特征被认为有利于汇总私人对经济状况的评估（Gerlach - Kriste，2006年），并提供有关最佳行动方案的多种观点（Hase等人。, 2014)。然而，对于导致委员会成员之间分歧的宏观经济因素知之甚少。特别是，尽管中央银行的沟通是在经济的结构模型方面进行的，但以前没有研究过中央银行委员会的审议如何受到结构性宏观经济冲击的影响。 在本文中，我们研究了宏观经济冲击如何影响联邦公开市场委员会（FOMC或委员会）的异议投票频率，该委员会制定了美国的货币政策。1我们从Smets和Woters（2007）的中等规模动态随机一般均衡（DSGE）模型的估计中获得了结构性冲击，相对于标准时间序列模型，它在预测方面表现良好。然后，我们根据冲击对通货膨胀，产出和利率行为的影响，将冲击分为供给冲击，需求冲击或货币冲击。我们表明，当通货膨胀变异性受到供给冲击的实质性影响时，联邦公开市场委员会的异议就会增加。相反，我们观察到，当通货膨胀变动由需求冲击决定时，FOMC的异议较少。这些影响是精确估计的，并且在各种规范中都是稳健的，使用了几种不同的异议衡量标准，无论是在总体时间序列中还是在单个成员投票记录上使用面板数据。 我们使用委员会审议和异议的简单结构模型来解释这一发现，该模型与Riboni和Ruge-Murcia(2014)中引入异质性的框架有关 委员会成员的喜好。通过将异质系数分配给委员会成员使用的简单货币政策规则，可以很好地表示这种异质性（Malmedier等人采用了类似的方法。，2021年）。从新凯恩斯主义理论的角度来看，供给冲击的显著特点是，它们意味着通货膨胀和产出稳定之间的权衡。因此，在FOMC会议上，供应冲击导致更大分歧的发现与委员会成员对这两个目标有不同偏好的观点是一致的。相反，需求冲击使通货膨胀和产出朝同一方向发展。因此，如果委员会成员对双重任务有不同的偏好，则需求冲击应与委员会成员之间的分歧减少相关，而供应冲击应导致分歧增加。 在我们的基准中，我们使用DSGE模型将历史冲击分解为供给冲击、需求冲击和货币冲击。然后，预测回归将通胀波动从这些冲击与异议联系起来。结果证实了我们的假设：供给冲击会增加异议，而需求冲击会降低异议。当使用符号受限的结构向量自回归模型（SVAR）代替DSGE模型进行冲击识别时，这些发现非常有效。此外，我们表明FOMC的异议不能用不确定性来解释（结果对于将FOMC成员的期望中的分歧包括在内或将股市波动率作为解释变量是稳健的）。相反，我们表明，供给冲击增加了私营部门代理人对利率路径的预期的分散性。这为Belde（1989）的结果提供了另一种解释，即政策行动不确定性更大的时期与异议加剧有关。 我们为宏观经济状况与各委员会的货币政策审议之间的关系提供了新的视角。在此之前，人们对宏观经济状况如何影响货币政策审议知之甚少。最近，Thorto和Wheeloc（2014）没有发现FOMC异议与通货膨胀或失业之间存在系统性关联的证据。我们的发现表明，明显缺乏有力的宏观经济异议预测因素与以前使用可观察的宏观经济变量（例如失业和通货膨胀）有关，而不是导致宏观经济波动的潜在冲击。 我们为关于偏好中的异质性与信息在塑造委员会审议中的重要性的辩论做出了贡献。Riboi ad Rge -Mrcia (2008) fid evidece of the weights attached to otpt ad iflatio stabilizatio amog the members of the Ba ofEglad (BoE), while, sig a differet methodology, Besley et al.(2008)发现偏好相当均匀。根据联邦公开市场委员会的投票记录，Malmedier等人。(2021)认为个人经历会对个人偏好产生持续影响，并且是异质性的来源。Bordo和Istrefi（2023）表明，FOMC在鹰派和鸽子方面的构成会影响货币政策的设定。因此，可以说文献没有定论。 与例如Riboi和Rge - Mrcia (2008)和Besley等人不同。(2008)，我们估计了异议频率的预测性回归，而不是估计单个利率规则。这一点很重要，因为使用动态面板数据模型估计异质利率规则是出了名的困难（Pesara和Smith，1995）。我们对偏好异质性作为政策分歧的决定因素的测试并不取决于简单反应函数中异质系数的测试。相反，它依赖于这样一种见解，即只有供应冲击才能在相互冲突的政策目标之间进行权衡（Riboi和Rge - Mrcia，2008年也提出了这一点，但他们没有根据经验进行探索）。当我们专注于异议的发生率时，我们避免了对异质反应函数的估计。 先前的文献很难确定预测FOMC异议的宏观经济因素，但确实找到了一些对个人特征的支持。Malmedier等人。(2021)发现个人通胀经历会影响联邦公开市场委员会成员的投票行为，不同的经历会导致不同的投票和语调。Belde（1989）和Thorto ad Wheeloc（2014）观察到，由于职业背景的差异，州长倾向于反对更宽松的政策，而银行行长则倾向于反对更严格的政策。However, Havrilesy adGildea (1991) ad Eichler ad Laher (2014) provided a alterative explaatio.尽管如此，Tootell（1991）拒绝银行行长和行长之间的重大投票行为差异。 Finally,wecontributetotheliteraturelookingattheinterplaybetweenconsiderationbymonetarypolicycommitiesandthemacroeconomy.RomerandRomer(2008)finddifferencesbetween FOMC和美联储工作人员预测预测货币政策冲击。Madeira和Palma（2018）使用DSGE模型来分析FOMC对泰勒规则的偏离，而Madeira和Madeira（2019）在投票一致时在FOMC会议前后记录了正的股市超额收益，但在发生异议时记录了负的超额收益。Blot等人。(2023)还表明，欧洲央行的异议— —无论是扩张性的还是限制性的— —对股价都有负面影响。哈克等人。（2023）表明，当FOMC的构成更加温和时，财政乘数更大，这表明FOMC成员的偏好会影响宏观经济结果。 本文组织如下。第2节涵盖了联邦公开市场委员会的制度特征，并总结了其投票记录。第3节介绍了一个结构模型，以解释DSGE框架内委员会会议的异议。第4节介绍了主要的实证结果，第5节探讨了其他的实证实验。最后，第6节得出结论。 2FOMC投票 联邦公开市场委员会（FOMC）监督美国货币政策和美联储（Fed）的公开市场操作。它由12名成员组成，其中包括由总统提名的7名联邦储备委员会成员、纽约联邦储备银行行长和4名轮值的联邦储备银行行长。FOMC目前根据联邦基金利率的目标水平制定政策。会议记录记录了所有成员的投票，包括异议。3继桑顿和会德丰（2014）之后，我们从1957年开始专注于FOMC投票，我们在2018Q1停止报道耶伦作为主席的最后一次会议。 联邦公开市场委员会每年举行八次定期会议，额外的计划外会议为 需要。表1显示了每个主席任期内每季度的平均异议票数（DISt）。继Thorto和Wheeloc（2014）之后，异议投票被归类为“更严格”（DTt）或“更容易”（DEt）政策，表明大多数人对货币供应增长或利率的立场存在分歧。“其他”（DOt）表示异议，记录中未提及或与政策语言或未来行动有关的具体原因。 表1还报告了每个主席任期内，不同类别的异议季度的百分比：总体异议（DISt 0）；更严格的异议（DTt 0）；更容易的异议（DEt 0）；其他动机的异议（DOt 0）。异议票只占联邦公开市场委员会总票数的一小部分。除了米勒的短期任期外，在任何主席任期内，异议占10％或更少。5尽管如此，随着时间的推移，异议经常被观察到，所有主席都观察到异议发生在50％以上的季度中。米勒和沃尔克是观察到的最高异议的主席，无论是更严格还是更宽松的政策。格林斯潘是观察到的异议行为最低的主席。近一半的人对收紧政策持不同意见，约三分之一的人对宽松政策持不同意见。其他异议很少见（不到所有选票的1％），但随着伯南克和耶伦的任期而大幅增加。这一增长背后的一个潜在原因是，在伯南克和耶伦的大部分任期内，零下限(ZLB)具有约束力，美联储不得不依赖一套替代的政策工具。在格林斯潘，伯南克和耶伦的术语中，持偏见倾向于宽松货币政策的持不同政见者的频率较低（占季度的25％或更少），但在前任主席中却很常见。在伯南克的任期内，对更容易的异议特别低。其可能的原因是这是当ZLB变得结合时。 人们可能会质疑所有异议是否都来自反对主席的一个成员。但相反，表1中的第三个小组显示，所有主席都必须面对几位联邦公开市场委员会成员的异议。虽然大多数投票赞成主席提出的政策（在我们的样本期内，异议仅占6.4%的选票，见表1），但大多数FOMC成员在某个时候都有异议（在我们的样本期内，总共148名FOMC成员中有79人这样做）。因此，异议。 5由于每个季度通常有多个会议，因此第一次会议的主席有时与同一季度的后续会议不同。我们将这些季度分配给第一任主席。例如，2018年第一季度有两次会议。第一次会议是最后一次会议，耶伦担任主席。第二次会议是鲍威尔担任主席的第一次会议。我们将2018：1观察结果标记为与耶伦相对应。 在1957年至2018年之间,只有四名成员的异议率等于或高于50%。 表2显示了每个FOMC成员在每个主席任期内的异议概率分布，以至少一次异议的成员为条件。总体而言，中位数异议者是在不到10％的会议中与主席不同意的人。最强烈的异议成员（即异议率最高的百分位75的成员）的总体异议率低于20％，远远低于一直不同意的人。例如，在沃尔克和米勒任期内，最强烈的异议者（百分位数75）的异议率约为17％。因此，尽管沃尔克和米勒分别在84％和100％的季度中面临异议（表1），但并非特定成员几乎总是异议。 3FOMC异议的意义 在本节中，我们通过动态随机一般均衡（DSGE）模型的镜头建立FOMC异议的可能结构预测因子。我们首先在三方程新凯恩斯主义（NK）模型中提出了一个简单的货币政策