输液基石业务稳健增长， 三发驱动创新升级

2023年9月11日 输液基石业务稳健增长，三发驱动创新升级 科伦药业(002422.SZ)推荐(维持评级) 核心观点： ⚫二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 分析师 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001 大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR将超过10%。 川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 ⚫科伦博泰：ADC管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的ADC研发探索经验，2022年获得默沙东118亿美金的合作项目，标志着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC平台的认可。项目方面，SKB264（Trop2 ADC）用于治疗3L+mTNBC的III期临床试验达到主要终点，有望于2023年底提交NDA申请，并预计于2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的I期研究，ORR为86%，DCR为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3LNPC的适应症已经提交NDA，有望于2023H2-2024H1获批，A167联合化疗一线治疗NPC的3临床已经完成患者入组。A166（HER2 ADC）基于3L+HER2+mBC的关键II期数据，已经在今年5月递交NDA申请，A140提交NDA申请已获受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河医药】公司点评_科伦药业（002422）：输液板块稳定增长，三大板块向好共振 借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.44/27.86/32.38亿元，同比增长37.15%/18.89%/16.21%，EPS分别为1.59/1.89/2.19元，当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023年合理市值为538-604亿元，对应目标价为36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 ⚫风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。 目录 一、科伦药业：仿创结合，大输液龙头开启第二成长曲线....................................................................................................3 （一）市场格局稳定，科伦稳坐龙头........................................................................................................................................7（二）疫情放开后需求修复，产品升级带来稳定增长............................................................................................................9（三）上市品种持续丰富，肠外营养类产品迅速占领市场..................................................................................................12 三、川宁生物：抗生素中间体价格维持高位，合成生物学提供业绩弹性..........................................................................15 （一）业绩逐步企稳，降本增效提供后续发展动力..............................................................................................................15（二）下游需求持续扩容，主要产品量价齐升......................................................................................................................17（三）打造合成生物学全产业链，赋能传统板块..................................................................................................................20 （一）三大平台助力丰富管线，国际合作彰显研发能力......................................................................................................26（二）ADC产品：SKB264潜力巨大，A166已提交NDA...................................................................................................27（三）非ADC产品：稳步推进，补强管线............................................................................................................................33 （一）营业收入及增速分析预测..............................................................................................................................................36（二）估值分析..........................................................................................................................................................................37（三）投资建议..........................................................................................................................................................................39 八、财务预测..............................................................................................................................................................................41 一、科伦药业：仿创结合，大输液龙头开启第二成长曲线 公司凭借大输液起家，扎实布局抗生素并加速实现创新转型。科伦药业创立于1996年，其前身为四川科伦大药厂。1999年，公司进行GMP异地扩建，成为全国规模最大的大输液生产基地。2004年至2009年，公司的市场占有率居大输液行业第一位。2010年6月3日，科伦药业在深圳证券交易所成功上市，同年在新疆设立川宁生物，着手布局抗生素领域。2016年，科伦博泰成立，作为科伦药业控股子公司，专注创新药研发。2022年，科伦博泰与默沙东达成三笔重大授权合作，合同总金额近118亿美元，成为当年全球生物制药合作之最；同时川宁生物在深圳证券交易所创业板成功上市。2023年7月，科伦博泰在港交所成功上市，标志科伦的创新研发和全球化布局开启新征程。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 股权结构稳定，控股子公司众多。公司第一大股东为董事长刘革新，持股比例25.7%，其他股权较为分散。公司在各地布局子公司和生产线来确保输液市场份额，包括湖南科伦、河南科伦、湖北科伦、山东科伦、贵州科伦、青山利康及其他从事生产或销售的子公司；在众多控股子公司中，伊犁川宁生物和四川科伦博泰为上市公司，控股比例分别为72.43%和53.54%，两者分别是科伦药业实施抗生素业务和创新药业务的主体。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司具有稳定的盈利能力，营收和利润增速较快。2019-2022年公司主营业务收入分别为176.36亿元、164.64亿元、172.77亿元和189.13亿元，归母净利润分别为9.38亿元、8.29亿元、11.03亿元和17.09亿元，2023上半年公司营业收入为107.34亿元，归母净利润为14.02亿元，已超过2021年的全年归母净利润。2020年营收和利润有所下滑，主要原因是新冠疫情影响下医疗机构非疫情科室诊疗工作受到影响，导致全年输液、非输液药品销量和毛利润下降，以及公司持续大力推进“创新驱动”战略，研发费用同比增加。之后两年，公司全力拓展产品市场，优化输液产品结构，且新获批的仿制药持续放量，导致2021年和2022年收入和利润增长较快，2021-2023H1的营业收入同比增速分别为4.94%、9.46%、17.64%，归母净利润同比增速分别为32.94%、54.98%、61.53%。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 资料来源：wind，中国银河证券研究院 销售毛利率维持稳定，净利率持续上升。2018-2023