信贷增长9月有望实现实质性改善

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年9月11日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《出口仍存下行压力，市场需规避美元超预期上行风险》-2023.09.11 信贷增长9月有望实现实质性改善 核心观点 政策的落地推动8月融资规模改观，但融资结构尚未出现明显优化导致M1与M2剪刀差维持历史低位。9月份，伴随商业银行下调存量房贷利率，居民提前偿还房贷的倾向有望降温，同时各地加码房地产政策亦有望带来房地产市场交易的改善，那么M1同比增速可能跟随出现抬升。同时，8月份新增地方政府专项债券5946亿元，9月份剩余0.75万亿左右的发行额度，预计将继续对社融形成支撑。但是 地方政府专项债使用进度存在不确定性。参考2022年的专项债发行 使用情况，国务院去年5月印发的《关于印发扎实稳住经济一揽子政 策措施的通知》提出，2022年已下达的3.45万亿元专项债券要在6 月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。不过由于多种原因，去年8月末监管部门通知地方，2022年新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕，相比原要求有所后延。因此，今年发债资金能否通过支出转化为企业存款有待观察，进而M2同比增速短期在财政存款的负向作用下，重回上升通道仍有待观察，由此，有望带动M1与M2剪刀差在9月相应出现改善。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 图表目录 图表1：8月新增人民币贷款3 图表2：新增居民中长贷3 图表3：企业中长期贷款4 图表4：票据融资4 图表5：政府债券融资5 图表6：社融及存款增速5 信贷超季节性改善，政策拉动作用大。8月新增信贷1.36万亿，同比多增 1100亿，为历年同期最高，对比7月同比少增3331亿，信贷投放明显恢复。从 季节性来看8月为信贷小月，2021年以前年份投放量基本与7月相当，而今年8 月较7月明显增加，与2022年相似，反映政策推动信贷投放加量。7月中共中央政治局会议强调加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险。7月偏弱的实体经济融资触发了逆周期调节政策储备工具的释放，因此8月政策驱动了信贷增长转强。 图表1：8月新增人民币贷款图表2：新增居民中长贷 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 提前还贷持续施压居民中长贷增长。8月居民部门新增信贷3922亿，其中，居民短贷新增2320亿，同比多增398亿，在7月份疲软投放后，8月商业银行 信贷额度转松，可能是提振居民短贷的重要原因。但是，8月居民中长贷新增1602 亿，同比少增1056亿，连续两个月同比大幅负增长。邹澜提到，今年上半年， 个人住房贷款累计发放3.5万亿元，较去年同期多发放超过5100亿元。但是上 半年居民中长贷累计净新增1.46万亿，同比少增1000亿，因此房贷的偿还对居民中长贷增长形成了极大扰动。8月份，居民短贷改善，资金可能部分流入房地产市场，但居民中长贷增长仍然疲软，反映提前偿还贷款仍然对8月份的房贷增 长形成了负面冲击。8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议，提到指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。而政策真正落地已到月末，8月31日《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》明确了存量房贷调整的方式。9月之后提前还贷对居民中长贷增长的影响有望逐渐转弱。 票据融资支撑企业融资。8月企业部门新增信贷9488亿，其中企业短贷净减少401亿，中长贷新增6444亿，票据高增3472亿。企业中长贷同比少增909 亿，连续两个月同比负增；票据融资同比多增1881亿，同比增幅较7月461亿扩大。7月以来企业中长贷持续偏弱，可能反映化解地方政府隐性债务的政策指引下，基建配资增长乏力，可能对未来基建投资的扩张形成一定约束。 图表3：企业中长期贷款图表4：票据融资 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 政府债券发行提速，积累扩张资金。8月社融增量31288亿元，同比多增6576 亿，结束了连续3个月的同比负增长。其中政府债券融资1.18万亿，同比多增 8755亿，是8月社融改善的主要推动力。据21世纪经济报道，8月地方再融资债券按要求有所提速，但是一揽子化债方案中动用地方债务限额空间的额度尚未下达地方。7月中共中央政治局会议要求要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用。财政部进一步明确，今年新增专项债券力争9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。8月以来，地方债发行进度加快，当月发行规模约1.31万亿元。其中，8月地方新增债券发行约7073亿元，包括新增一般债券1127亿元，新增专项债券5946亿元； 8月地方再融资债券发行约6017亿元，包括再融资一般债券2204亿元，再融资 专项债券3813亿元。2023年7月之前，专项债发行进度较为均衡，对比去年同期持续偏慢，8月发行提速对社融构成了明显提振。8月社融同比增速回升至9%，但M2同比增速反而下滑0.1个点至10.6%。原因可能在于发债形成的财政资金尚未流入居民、企业部门。 8月M1同比2.2%，M2同比10.6%，均较7月放缓0.1个百分点，M1与M2剪刀差维持-8.4%低位。8月居民存款增加7877亿元，同比少增409亿，连续两个月同比少增。8月暑期出行持续拉动居民消费，相应的居民储蓄倾向边际转弱。8月企业存款新增8890亿元，同比少增661亿，而财政存款则净减少88亿元，同比少减2484亿元。8月地方政府专项债发行提速，形成了财政存款的增量，但专项债券资金可能尚未充分使用，导致滞留在财政系统，实际上积累了未来政策的发力空间。 图表5：政府债券融资图表6：社融及存款增速 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 8月供需小幅改善，年内融资看两点。8月中采制造业PMI生产、新订单分项均改善，同时行业数据亦指向供需改善。据百年建筑调研全国250家水泥生产企业数据，8月出库量为2680.75万吨，月环比上升29.3%，1-8月累计下降23.5%。8月水泥需求触底反弹，月初北方暴雨结束后，整体施工条件较好，水泥需求回补，全国出库量连续三周上升。基建方面，8月水泥整体需求回升，部分在建基建需求稳步增长，采购量持续增加，局部新项目开工，带动零星需求。房建方面，下游采购量连增三周。同时，8月乘用车市场零售达到192.0万辆，同比增长2.5%。促销力度大，加之近期成都车展前后有大量新品和低价新款推出，拉动汽车消费。同时，8月PPI环比转正，也反映供需格局边际优化。预计1-8月固定资产投资累计同比3.1%，8月社会消费品零售额当月同比3.5%，8月工业增加值当月同比4.2%。 年内融资增长的主驱动仍然是融资需求，关注两个方面。第一，房地产市场交易的恢复程度。7月中共中央政治局会议提到，适应我国房地产市场供求关系 发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后，房地产政策的优化调整陆续落地。 ——8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，提到调整优化房地产信贷政策。住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，将购买首套房贷款“认房不用认贷”作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。 ——8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》以及《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，明确按照市场化、法治化原则，降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行。随后，四个一线城市均宣布执行“认房不认贷”政策。广州政策进一步加码，首套房利率下限突破LPR、二套 房首付比例下调、取消“限价令”。但是，9月以来一线城市成交量反而冲高回落， 据中原地产统计，9月北京二手房成交数据分别是，2号1200套、3号1400套、 4号600套，5号500套，6号只有400套了；新盘降温更明显，2号1800套、 3号900套、4号200套，5号100套，6号只有不到100套。成交量的回落可能反映刚需购房人群的购买力不足，可能需要更强劲政策才能逆转当前房地产交易市场的下行趋势。 第二，民营企业融资需求的扩张力度。在《关于促进民营经济发展壮大的意见》发布后，配套举措逐步落地。7月24日，发改委发布《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作、努力调动民间投资积极性的通知》，明确4个方面17项具体措施，着力推动民间投资高质量发展。 ——7月28日，联合市场监管总局、税务总局等8部门印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，聚焦促进公平准入、强化要素支持、加强法治保障、优化涉企服务、营造良好氛围等方面，提出了28条具体措施。 ——7月31日，最高人民检察院印发《关于依法惩治和预防民营企业内部人员侵害民营企业合法权益犯罪、为民营经济发展营造良好法治环境的意见》，对检察履职提出具体要求，进一步完善了相关体制机制。 ——8月1日，财政部、税务总局发布《关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》，延续了小规模纳税人增值税减免政策。 ——8月6日，国家税务总局发布《关于接续推出和优化“便民办税春风行动”措施、促进民营经济发展壮大服务高质量发展的通知》，聚焦广大中小微企业和个体工商户，落实落细新出台的一系列延续、优化、完善的税费优惠政策。人民银行研究制定金融支持民营经济发展的政策举措，力争进一步提升民营企业金融服务的获得感和满意度。 ——9月4日，国家发展改革委设立民营经济发展局，作为促进民营经济发展壮大的专门机构，加强相关领域政策统筹协调，推动各项重大举措早落地、早见效。2018年-2019年的经验反映加大对民营企业的支持力度，有助于推动经济复苏，提振融资需求。持续关注未来民企融资需求在政策支持下的恢复程度。 综上，政策的落地推动8月融资规模改观，但融资结构尚未出现明显优化导致M1与M2剪刀差维持历史低位。9月份，伴随商业银行下调存量房贷利率，居民提前偿还房贷的倾向有望降温，同时各地加码房地产政策亦有望带来房地产市场交易的改善，那么M1同比增速可能跟随出现抬升。同时，8月份新增地方政府专项债券5946亿元，9月份剩余0.75万亿左右的发行额度，预计将继续对社融 形成支撑。但是地方政府专项债使用进度存在不确定性。参考2022年的专项债 发行使用情况，国务院去年5月印发的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施 的通知》提出，2022年已下达的3.45万亿元专项债券要在6月底前基本发行完 毕，力争在8月底前基本使用完毕。不过由于多种原因，去年8月末监管部门通知地方，2022年新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕，相比原要求有所后延。因此，今年发债资金能否通过支出转化为企业存款有待观察，进而M2同比增速短期在财政存款的负向作用下，重回上升通道仍有待观察，由此，有望带动M1与M2剪刀差在9月相应出现改善。 风险提示 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期