高成长的优质特气龙头

特气龙头持续进击，首次覆盖给予“买入”评级 作为国内特气行业龙头企业，近年来公司依托强大的研发实力与优质的客户资源，不断加快产品品类扩充与产能扩张的步伐。未来伴随在建项目的逐步落地与半导体行业景气度的持续回升，公司业绩有望继续维持高速增长。我们预测公司2023-2025年归母净利润为2.12、2.87、3.89亿元，EPS为1.76、2.38、3.23元，当前股价对应PE分别为40.2、29.7、21.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。 电子特气行业：电子特气迎风起，国产替代正当时 供给端，作为典型的“卡脖子”行业，电子特气生产面临技术、认证等诸多壁垒，当前国内供应仍以海外企业为主，截至2020年国产化率不足15%，国产替代亟待加速。需求端，国内电子特气需求以集成电路、显示面板与光伏为主，2021年需求占比分别达到42%、37%、13%。根据TECHCET及观研天下数据，预计2025年全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，2022-2025年CAGR达到6.39%；同时预计2024年国内电子特气市场规模将达到230亿元，2022-2024年CAGR达到10.31%。展望未来，伴随显示面板与光伏领域需求的平稳增长、半导体行业景气度的持续回升以及国产替代进程的不断加快，以华特气体为代表的电子特气企业有望深度受益。 华特气体：客户资源优质，品类扩充叠加产能扩张，助力公司新一轮腾飞 客户方面：公司现已实现对大陆12寸集成电路制造厂商超过85%的客户覆盖率，并进入三星、SK海力士、英飞凌等全球领先的半导体企业供应链体系。公司拳头产品光刻气（Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne）通过荷兰ASML和日本GIGAPHOTON株式会社的认证，是国内唯一一家通过两家认证的气体公司。 品类扩充方面：公司特气产品品类持续扩充，现已累计实现进口替代的产品达到50余种，另有在研项目53项，为自身长期成长性提供重要保障。 产能扩张方面：公司不断加特气产能扩张步伐，目前多个项目（如IPO项目、可转债项目、南通基地与西南基地）正处于产能释放或在建状态，未来有望为公司业绩贡献重要增量。 风险提示：产品研发进程不及预期、国产替代不及预期、下游需求大幅下滑等。 财务摘要和估值指标 1、公司为国内特气行业领军企业 1.1、发展历程：二十余载艰苦创业，铸就国内特气行业领军企业 公司深耕气体领域二十余载。广东华特气体股份有限公司（以下简称“华特气体”或公司）始建于1999年，总部位于广东佛山。公司前身为南海市华特气体有限公司，成立至今大致可以分为三个阶段： （1）初始阶段：成立之初，公司主营业务为普通工业气体的销售。随着新会研究所、中山华新等子公司的布局，公司于2005年基本完善了珠三角的工业气体销售和服务网络。 （2）突破阶段：2005年开始，公司将发展重点聚焦于特种气体业务，并且持续投入到特种气体的研发活动。2006年，公司在准分子激光气首先取得突破并在临床医学方面实现应用。此后，随着集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等半导体产业需求的扩张，公司进一步将重心投入到半导体领域特种气体研发，并于2011年陆续实现高纯六氟乙烷、高纯一氧化氮、高纯氨等产品的突破。2012年，公司在中国香港成立子公司亚太气体，建立境外客户的销售渠道，并率先实现了向海外大型气体公司销售公司的高纯六氟乙烷、高纯一氧化氮等产品。 （3）快速发展阶段：2013年，由于公司有了对海外大型气体公司的成功销售和应用案例，且随着公司技术、管理水平的提高，公司当年获得了业内技术要求最高的集成电路终端客户的第一个认证，正式进入国内集成电路产业。在此基础上，公司陆续获得了中芯国际、华虹宏力、台积电、华润微电子等国内知名客户的多个产品的认证，并进一步打入国际领先的半导体企业供应链。其中，公司2017年公司Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne和Kr/F/Ne等4种混合气通过全球最大的光刻机供应商ASML的产品认证，此后2021年公司四款光刻气产品（Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne）均通过日本GIGAPHOTON株式会社的合格供应商认证。 表1：公司深耕气体领域二十余载 公司实控人为石平湘、石思慧父女。根据Wind数据，截至2023年6月30日，公司第一大股东为广东华特投资管理有限公司，持股比例为22.19%。同时，石平湘、石思慧父女直接与间接合计持有公司34.63%的股份，为公司共同实际控制人。 图1：公司实控人为石平湘、石思慧父女 1.2、主营业务：以特种气体为核心，经营模式稳健成熟 公司主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体、气体设备与工程业务： （1）特种气体：公司特种气体主要面向集成电路、新型显示面板、光伏新能源、光纤光缆等泛半导体行业及食品、医疗等行业，其中电子特气产品在电子领域实现了包括高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、光刻气、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯氨、高纯一氧化氮、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、锗烷、高纯乙烯、高纯甲烷、高纯六氟丙烷、HBR、三氯化硼等众多产品的进口替代。 （2）普通工业气体：公司普通工业气体产品主要为氧气、氮气、氩气、工业氨气等，广泛应用于冶金、化工、机械制造、家电、光伏等领域。 （3）气体设备与工程：公司气体设备主要包括低温绝热气瓶、小铝瓶、汽化器、撬装装置、低温压力容器等；气体工程主要是为客户提供供气系统设计、安装、维修等配套服务。 表2：公司主营业务以特种气体为主，以普通工业气体、气体设备与工程业务为辅 公司经营模式稳健成熟。采购方面，公司主要采购气体原料、初级包装容器和气体设备相关配件。对于气体原料，供应商包括空分企业、大型金属/钢铁冶炼企业、化工企业、生产粗产品的气体公司、气体贸易商等；对于初级包装容器，供应商为生产钢瓶、储槽、储罐等的企业；对于气体设备相关配件，供应商为生产钢板、铝材、五金、阀门等产品的企业。生产方面，公司主要采取“以销定产”的生产模式，根据销售合同或订单制定生产计划和组织生产，并结合销售合同、过往销售状况及对销售订单的合理预测，确定合理库存量。销售方面，公司以直销为主，下游客户主要为中芯国际、长江存储等终端厂商以及液化空气集团、林德集团等国际大型气体公司。 表3：公司经营模式稳健成熟 1.3、财务情况：特气产品逐步放量，驱动公司业绩稳健增长 2017-2022年公司特气产品逐步放量，驱动业绩稳健增长。2014年至2017年间，公司业绩整体维持稳定。截至2017年，公司当年实现营业收入7.87亿元，归母净利润0.49亿元。2018年起，伴随下游半导体需求的持续增长以及公司产品的逐步导入，公司特气产品开始快速放量，其业绩也开始呈现快速增长态势。2018-2022年间，公司营收由8.18亿元提升至18.03亿元，归母净利润由0.68亿元提升至2.06亿元，年均复合增速分别达到21.85%、31.93%。其中，2022年公司当年营收与归母净利润同比增速分别高达33.84%、59.48%。2023H1，受下游需求疲软以及2022年同期光刻及其他混合气体板块高基数的影响，公司实现营收7.41亿元，同比下降16.21%，实现归母净利润0.75亿元，同比下降36.85%。 图2：2023H1公司归母净利润同比下降36.85% 图3：2019-2022年公司特气销量总体呈增长态势（吨） 分行业来看，2022年公司电子特气营收与毛利占比分别达到73%、84%。根据Wind数据，2022年公司合计实现营收18.03亿元、毛利4.85亿元，其中电子特气产品贡献营收13.22亿元、毛利4.09亿元，分别占公司总营收与总毛利的73%、84%。 图4：2022年公司电子特气营收占比达到73% 图5：2022年公司电子特气毛利占比达到84% 分产品来看，2022年光刻及其他混合气体、氟碳类与特种气体为公司主要营收与毛利来源。根据Wind数据，2022年公司合计实现营收18.03亿元、毛利4.85亿元，其中光刻及其他混合气体、氟碳类与特种气体分别贡献营收5.98、1.94、1.11亿元，分别占公司总营收33%、11%、6%，同时三者分别贡献毛利1.72、0.60、0.60亿元，分别占公司总毛利的36%、12%、12%。 图6：2022年公司光刻及其他混合气体营收占比33% 图7：2022年公司光刻及其他混合气体毛利占比36% 公司期间费用率整体处于合理水平。根据Wind数据，除销售费用率外（2020年以来，受执行新收入准则的影响，将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本，使得销售费用率有所降低），其余各项费用率基本维持稳定。截至2023H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%、6.42%、3.14%、1.47%，合计期间费用率达到17.27%，整体处于合理水平。 图8：截至2023H1，公司整体期间费用率为17.27% 1.4、股权激励：建立健全长久激励机制，高增长目标彰显发展信心 公司发布股权激励计划，建立健全长久激励机制。2023年3月，公司发布《2023年限制性股票激励计划》，拟向傅铸红等25人首次授予限制性股票合计32.92万股，约占公司股本总额的0.274%，其中第一类限制性股票授予数量为27万股，第二类限制性股票的授予数量为5.92万股。授予价格均为41.36元/股。股票来源为公司从二级市场回购或向激励对象定向发行普通股股票。 股权激励业绩考核高增长目标彰显公司长期发展信心。根据公司公告，公司本次股权激励首次授予的第一、第二类限制性股票2023-2025年度的业绩考核目标分别为：（1）以2022年归母净利润为基数，2023年归母净利润增长率不低于15%；（2）以2022年归母净利润为基数，2024年归母净利润增长率不低于38%；或以2023年归母净利润为基数，2024年归母净利润增长率不低于20%；（3）以2022年归母净利润为基数，2025年归母净利润增长率不低于72.5%；或以2024年归母净利润为基数，2025年归母净利润增长率不低于25%。 表4：公司股权激励首次授予对象人数为25人 表5：公司股权激励设定的业绩考核目标较高 2、电子特气行业：电子特气迎风起，国产替代正当时 2.1、电子特气：气体领域的璀璨明珠 2.1.1、工业气体应用领域广泛，可分为大宗气体与特种气体 工业气体应用领域广泛，被喻为“工业的血液”。工业中，把常温常压下呈气态的产品统称为工业气体产品。作为现代工业的基础原材料，工业气体应用领域十分广泛，既包含战略新兴和国计民生行业，如集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、医疗健康、节能环保、新材料、新能源、高端装备制造、食品等领域，也涉及如冶金、化工、机械制造等传统行业。 从产业链来看，工业气体分为产业链分为上、中、下游三个环节。其中，上游环节主要为原材料（空气、工业废气、基础化学原料）与设备（气体分离及纯化设备、压力容器设备等）、中游环节为工业气体的制备（包括大宗气体与特种气体）、下游环节为众多终端应用领域。 图9：工业气体产业链上游为原材料与设备 根据应用领域的不同，工业气体可以被分为大宗气体与特种气体。其中，大宗气体又可以分为电子大宗气体（用于环境气、保护气与载体）与非电子大宗气体（用于冶金、化工、机械加工等），而特种气体则主要包括电子特种气体以及医疗气体、激光气体、食品气体等非电子特种气体。 表6：根据应用领域的不同，工业气体可以被分为大宗气体与特种气体 根据供应模式的不同，工业气体经营模式可以分为零售供气和现场供气。零售供气模式下，供应商通过采购、提纯、分装等工艺加工后向客户配送销售瓶装供气和储槽气；现场供应模式下，气体供应商一般在客户生产工厂附近修建气体工厂，通过管道供气，供应商拥有并为客户运营该工厂。 图10：根据供应模式的不同，工业气体经营模式可以分为零售供气和现场供气 表7：工业气体的供应模式与供应规模、供