2016年6月29日 亚洲日报九龙仓控股维持跑输大市消费情绪和增长前景将被削弱英国脱欧EPS：◄►TP：▲梁珊珊/研究分析师/ 852 2101 6590 / susanna.leung@credit-suisse.com萧凤龙，CFA /研究分析师/ 852 2101 6523 / fung.lung@credit-suisse.com●九龙仓是房东/房地产投资信托基金中规模最大，流动性最强的股票之一，目前股息收益率为4.4％，我们相信英国脱欧后的资本外逃也将使九龙仓受益。但是，我们仍然牢记基本面疲软并维持我们的落后大市评级。●我们预计5月份的零售销售下降将从4月份开始收窄，这是因为更多的零售商开始更早地开始其销售旺季，并且折扣更加普遍。但是，我们仍然对前景保持谨慎，因为我们的渠道检查显示高端零售销售仍然不景气。因此，租金将继续承受压力。●从根本上讲，消费者信心可能会减弱基本面正在减弱：由于零售销售在2015年下降幅度从低个位数扩大到中高个位数，从8月开始比较将变得更加容易。但是，基本面已经减弱，没有改善，并且人们对国内消费放缓的担忧日益增加，占国内消费的60％香港零售：（1）财富带来负面影响，股市充满挑战； （2）预期住宅市场会有更多下行空间； （3）就业市场恶化。在市场动荡的情况下，消费者情绪可能会进一步动摇。港元走强可能会打击游客人数，并鼓励出境旅行，而我们的渠道调查显示，奢侈品零售额仍然疲弱。人们越来越担心国内消费放缓：（1） 负面财富效应； （2）预期中还有更多下行空间图1：美元对香港零售走强住宅市场； （3）就业市场恶化。在市场动荡和美元坚挺的情况下，风险水平上升，而九龙仓在中国的敞口在同行中排名第二。●我们将资产净值预测上调至99.92港元，将目标价上调至42港元，以反映较低的上限利率假设以及对高收益房东/房地产投资信托的需求增加。1101051009590858030%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：瑞士信贷研究部统计处我们会比码头更喜欢Link REIT和希慎（Hysan）给定(1)码头最容易受到零售额下降（尤其是高端）下降的影响，因为其2015财年零售租金收入的15％来自营业额租金。(2)码头的购物商场更注重旅游和高端化，因此更容易受到美元走强的负面影响。(3)人民币贬值风险更大，因为在这三个公司中，九龙仓的敞口最高（占GAV的22％）。注1：ORD / ADR = 2.00。注2：九龙仓集团是一家专注于香港和内地房地产和基础设施的战略集团。它是会德丰有限公司的子公司。零售额下降幅度缩小，但仍然明显下降：我们预计由于更多零售商更早地开始了销售旺季，并且今年折扣打折更加广泛，因此5月的零售销售跌幅将从4月开始进一步收窄。从6月下旬开始，传统销售季节的销售量可能会增加。回顾一下，4月香港零售额同比下降7.5％，好于3月的-9.8％和2016年1-2月的-13.6％。然而，许多全权委托零售类型仍报告显着下降，2015年4季度4月份同比仍弱于-6.6％。我们的渠道检查还显示，高端和奢侈品零售将保持低迷。链接房地产投资信托基金4.1＃7.6 2.7 6＃FY17E的Link收益率。资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算维持跑输大市：我们将每股资产净值估计调高至99.92港元，主要反映由于美国经济团队下调利率而将FY16E上限利率假设下调25个基点。由于潜在的房东/收益率需求增加，我们将目标折让幅度从63％缩小至57％（得出目标价42港元）。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。 因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。 投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。-页 之5-提及的公司（价格截至2016年6月29日）冠君产业信托（2778。香港，HK $ 4。3）恒隆地产（0101。香港，HK $ 15。24）香港土地（HKLD。SI，5美元。99）希慎发展（0014。香港，HK $ 34。1）链接房地产投资信托（0823。香港，HK $ 53。95）太古地产（1972年。香港，HK $ 20。3）码头控股（0004。香港，HK $ 46。8，落后大市，目标价42港元。0）重要的全球披露披露附录关于个人分析的公司或证券，梁朝伟和CFA兆丰龙均保证（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）他或她的报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。九龙仓（0004。香港）0004。香港收市价目标价 日期（HK $）（HK $）评分2013年8月27日64。00 72。48 O *2014年1月21日58。45 70。8014年3月28日50。20 62。002014年7月22日58。00 65。602014年8月11日14年11月14日2015年1月26日61。25 73。5015年3月16日50。75 58。00 N2015年5月5日15年8月19日16年1月12日39。25 38。40 U *。 主要货币（Dec07 = 100） RSV（s.a.）-同比百分比（RHS）2007年12月08年6月08年12月09年6月09年12月10年6月2010年12月11年6月11月12日12月6日12月12日13年6月13年12月14年6月14年12月15年6月15年12月16年6月bbg / RIC4香港/ 0004.HK评分（上一个评分）U（U）已发行股票（百万）3,031.03每日交易量-600万平均（百万）5.1日交易价-600万平均（百万美元）26.9自由流通量（％）40.9重大的股东惠洛克投资有限公司(59.1%)价格（16 Jun 29，HK $）46.80TP（上一个TPHK $）42.00美东时间。锅。 ％chg。至TP(10)52周范围（港元）52.9 -交易上限（港币/美元bn）141.9/性能1M 3M1200万绝对(%)11.710.4(9.3)相对的(%)12.612.012.8年12 / 14A 12 / 15A 12 / 16E 12 / 17E12 / 18E息税折旧摊销前利润（港币mn）15,805 16,457 18,563 17,59418,885净利润（港币）mn）10,474 10,969 12,742 13,00714,316每股盈利（以CS为单位调整港元）3.46 3.62 4.20 4.29 4.72核心每股盈利（港元）2.72 3.23 4.20 4.29 4.72-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用0.1（0.1）(0.6)-共识每股收益（港元）不适用不适用4.04 4.18 4.35每股盈利增长（％）（7.3）4.7 16.2 2.1 10.1市盈率（x）13.5 12.9 11.1 10.9 9.9核心市盈率（x）17.2 14.5 11.1 10.9 9.9股息收益率（％）3.9 4.1 4.4 4.5 4.6EV / EBITDA（X）12.711.510.210.19.1市净率（x）0.5 0.5 0.4 0.4 0.4净资产收益率（％）3.6 3.6 4.0 4.0 4.4净债务（现金）/权益(%)18.914.913.810.89.2图2：房东/房地产投资信托基金比较FY16E3年租金营业额百分比中国 股利（％）息税前利润（％）租金/零售租金资产净值（％）恒隆地产4.93.3不适用45香港土地（港币）3.25.24.85希慎4.04.93.75太古地产3.56.1不适用18码头4.42.815.022冠君产业信托5.47.112.40 2016年6月29日 亚洲日报2016年2月17日216年3月10日40.90 36.60*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中立代表不那么吸引，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，会分配优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分60.1567.80对宇宙（％）55.8069.22其中银行客户（％）跑赢/买入*（39％的银行客户）58.2062.00中立/持有*44.1048.26*（18％的银行客户）跑输/卖出*37.6535.00（40％的银行客户）受限制的*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是相对确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价格和评级估值方法和风险：九龙仓控股（0004.HK