货币前景：如果“英国退欧”被否决，英镑将上涨

免责声明及披露事项: 本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读。https://www.research.hsbc.com货币前景如果“英国退欧”被否决，英镑将上涨 货币环球2016年2月撰文：汇丰银行外汇策略团队在英镑能够走强之前，英国需要克服对 “英国退欧”的恐惧，但一旦英镑开始反弹 ，力 度 将 会 醒 目 。我 们 的 基 本 情 境 预 测是 英 国 将 留 在 欧 盟 ，并且 在 今 年 1 1 月份 加息，这要远早于市场预期。我们认为年底的英镑兑美元汇率将为1.60。人民币：摸着水流过河 预期中国汇率政策可能会出现更多类似近期“先放再收” 的情形，我们将年底的美元兑在岸人民币预测上调至6.90。日元存在干预风险 虽然负利率措施仅对日元产生短暂影响，但它表明日本当局渴望日元贬值。日本似乎有可能重新直接干预外汇市场，但日本没有合适的干预理由，并且干预可能最终会走向失败。 1 货币  环球 2016年2月  如果“英国退欧”被否决，英镑将上涨 （第3页） 在英镑能够走强之前，英国需要克服对“英国退欧”的恐惧，但一旦英镑开始反弹，力度将会醒目。我们的基本情境预测是英国将留在欧盟，那么近期英镑汇率中包含的政治风险溢价将消失。市场将只关注周期性因素，我们认为由于英国国内需求强劲，英国央行将不得不提前收紧政策（将远早于当前汇率价格所反映的时间）。我们认为年底的英镑兑美元汇率将为1.60。 人民币：摸着石头过河 （第10页） 我们的核心看法是，中国将继续寻求提高人民币汇率弹性，但要以比之前稍微快一点的步伐推进。这种方式顺应中国政府改革的方向和方式，尽管我们承认对美元需求实施一些临时性和有针对性的监管收紧措施可能是必要的。美元兑人民币汇率将会出现更多类似近期看到的"先放再收"的逐步调整。我们将年底的美元兑在岸人民币预测从之前的6.70上调至6.90。 日元存在干预风险 （第18页） 随着美元兑日元汇率跌至115下方，直接外汇干预成为一个主要威胁。我们认为，虽然负利率措施仅对日元产生短暂影响，但它表明日本当局渴望日元贬值。日本似乎有可能重新直接干预外汇市场，但日本没有合适的干预理由，并且干预可能最终会走向失败。 摘要 货币  环球 2016年2月 2  主要事件 日期 事件 2月16日 澳联储2月份会议纪要 2月17日 美联储1月份会议纪要 3月1日 澳联储利率声明 3月9日 加拿大央行利率声明 3月9日 新西兰联储利率声明 3月10日 欧洲央行利率声明 资料来源：汇丰银行 央行政策利率预测 (%) 最新 2016第二季度（预测） 2016第四季度（预测） 美元 0.25-0.50 0.50-0.75 0.75-1.00 欧元 0.05 0.05 0.05 日元 -0.10 -0.10 -0.50 英镑 0.50 0.50 0.75 资料来源：汇丰联邦基金、再融资利率、隔夜拆借利率和基准利率预测 主要货币兑美元市场预测 3个月 12个月 欧元 1.072 1.069 日元 122.6 123.5 英镑 1.439 1.477 加元 1.403 1.363 澳元 0.683 0.677 新西兰元 0.621 0.622 资料来源：Consensus Economics外汇预测，2016年2月 3 货币  环球 2016年2月  不断变化的格局 2015年第三季度，我们对英镑在2016年可能会如何演绎进行了预测。当时我们认为英镑可能会受到两股力量影响。我们现在仍这么认为。第一股力量是周期性因素，也就是相比市场预期英国可能加息的时点。第二股力量是政治风险，也就是英国将对是否留在欧盟进行投票，这可能会凸显英国经济的结构性问题，同时也会增加市场的不确定性。 但是，如果驱动因素没有变化的话，它们对英镑施加影响的时点却已经改变了。我们曾预期周期性因素将在今年年初处于支配地位，而经济数据将推动英国央行在2016年2月份收紧政策。这将为英镑在2016 年上半年的上涨做好铺垫。然后，随着市场开始预期2017年英国将进行欧盟去留公投，不断上升的政治风险将导致英镑回吐周期性因素带来的涨幅。我们预测英镑将出现倒V型走势。2016年英镑将经历对半行情，先走强，后走弱。 两个动态迫使我们重新思考这个逻辑： 1. 英国数据变化：过去两个月发布的英国经济数据弱于预期。采购经理人指数数据令人失望，制造业低于预期，而出口数据也差强人意。2015年底，市场对2015年和2016年GDP的一致预测都出现下调。与此同时，不断走低的油价导致通胀率低于预期（即使是用英镑计价也是如此）。工资增长也已放缓。汇丰银行对英国加息时间的预期已经从2016年5月份推迟到2016年11月份。 2. 政治风险已经开始受到关注：英镑的走势表明市场已经在担心欧盟去留公投以及“英国退欧”的风险。我们原先预计2016年下半年出现的英镑下跌现在已经发生了。 如果“英国退欧”被否决， 英镑将上涨  “英国退欧”担忧的出现早于我们的预期  我们的核心情景是英国留在欧盟；在利率方面，我们认为英国央行会在2016年11月份首次加息  我们预计到2016年底英镑兑美元汇率将为1.60 我们此前错误地假设货币政策将推动英镑在2016年上半年走高，而政治因素将导致英镑在下半年回吐这些涨幅 两个动态迫使我们重新思考这个逻辑 货币  环球 2016年2月 4 英镑汇率预测框架 1. 在下列四种情景中，英镑兑美元将变动多少？ 加息早于预期 加息符合市场预期 “英国退欧” -12 至-17% -15至 -20% 英国不退欧 +10% +7% 资料来源：汇丰银行 图1简要概括了我们对英镑当前即期汇率（2016年2月10日是1.45）变动的看法。我们将在下文解释我们如何得出每个数字。它反映了周期性和政治考量这两个关键驱动因素，以及它们之间如何相互作用： 1) 英国是否会选择留在欧盟？ 2) 英国央行的加息时点是否会早于市场预期？ 政治风险 上升 图2显示英镑兑美元汇率与2016年底英美3个月预期利差的关系。虽然从图表上看两者之间的走势并不完全吻合，但总体比较一致。周期性因素已经成为英镑的主导因素。 但是，还有一点非常清楚，2015年5月份大选结束后的几个月出现的偏离，从2015年12月份起开始扩大。如果我们认同英镑主要由周期性和政治因素决定，那么英镑与周期性因素暗示的水平之间的任何偏差都最有可能是政治因素造成的。当前的偏离幅度是7%，我们认为这差不多就是英镑兑美元汇率中包含的政治风险溢价。 2. 英镑兑美元汇率与利率的偏离可能反映了不断上升的政治风险 资料来源：彭博资讯 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.61.401.451.501.551.601.651.701.75Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16GBP-USDExpected Dec'16 3M rate differentials (UK-US), LHS 5 货币  环球 2016年2月 ~7% 英镑兑美元汇率中的政治风险折让 政治风险在外汇市场上发挥作用的时间要早于我们的预期，主要有两个原因：  A) 公投可能在2016年进行，而不是2017年。英国首相大卫·卡梅伦已经承诺在本届英国议会的前半段时间中举行一次公投。这意味着公投将在2017年底前的某个时间举行。但是，人们对在2016年投票的预期越来越强。卡梅伦先生在去年12月18日曾表示：“2016年将实现一些真正重要的事情的时刻，这些事将从根本上改变英国与欧盟的关系...然后，英国人将决定我们是留下还是离开。” 图2清楚地显示了相对于预期利率差异，英镑兑美元此后的下行速度加快。  B) 民意调查显示大部分人希望退欧。图3显示关于英国是应留在欧盟（黑色）还是离开欧盟（红色） 的汇总民意调查的时间线。很明显，双方仍然势均力敌，但支持退欧的人数最近一年一直都在增加。至少根据这些民意调查来判断，支持“英国退欧”的一方现在势头正盛。 3. Yougov 民意调查显示支持“英国退欧”的人数不断增加 资料来源：Yougov、汇丰银行 所以，似乎越来越多的人希望英国离开欧盟，并且投票也可能会提早而非延后。因此，英镑汇率中包含更大的政治风险折让是合理的。 避免“英国退欧” 2016年，英镑的主要决定因素将是英国是否选择离开欧盟。正如上面提到的，民意调查显示当前双方难分胜负。但我们的基础情景是英国仍将留在欧盟。 这个调查显示有勉强多数人支持“英国退欧”，同时还显示如果卡梅伦首相能够从欧盟得到一些让步的话，结果可能大不相同。在这个情景中，47%的人表示会投票留在欧盟，而只有29%的表示会投票离开欧盟。此外，英国《独立报》进行的民意调查显示，与“反对英国退欧”阵营相比，目前“英国退欧”阵营中愿意改变想法的人更多。因此，关键将在于卡梅伦首相能与欧盟领导人达成什么让步。 2530354045505525303540455055Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15Remain in EU (%)Leave EU (%)%%我们的基础情景是英国将留在欧盟 货币  环球 2016年2月 6 如果公投结果反对“英国退欧”，英镑的政治风险溢价将会消失。政治风险溢价可以很快出现和消失，这从2015年英国大选期间英镑的表现就可以看出来。图4再次分析了英镑兑美元汇率与英美预期利差之间的关系，但这次主要关注的是2015年大选期间的情况。 大选前夕进行的民调显示，大选结果将难分胜负。最有可能的结果似乎将是一个无多数议会，而反对党工党与苏格兰民族党(SNP)可能联合执政。投票日之前的一个月，英镑兑美元汇率要比利差暗示的水平低4%，这可能是大选的“政治风险溢价”。而实际结果是保守党出人意料地占据了绝对多数席位。对无多数议会、权力真空、重新选举或一个对企业不友好的联合政府的担忧都在一夜间消失了。随着政治风险溢价的消失，英镑兑美元汇率又完美地向利差看齐。 4. 英镑的政治风险溢价在2015年英国大选后快速消失 资料来源：彭博资讯、汇丰银行 正如上面提到的那样，根据英美利差所暗示的英镑兑美元汇率水平，我们预测英镑中英国当前的政治风险溢价大约是7%。该溢价的变动将取决于民调结果以及卡梅伦首相谈判的成功程度。 但如果“英国退欧”遭到否决，政治风险溢价将立即消失，从而推动英镑大幅走高。根据当前的政治风险溢价水平，英镑兑美元将上涨至1.55的水平。 “英国退欧”——如果成真了怎么办？ 虽然我们的基础情景是英国将否决“退欧”，但投票选择离开欧盟的风险仍然很高。我们预测英镑汇率中目前包含的政治风险溢价约为7%，并且这个结果所依据的背景是民意调查显示投票意向中出现对半分的局面。我们认为，如果英国人投票否决“退欧”，政治风险溢价将会消失，但同样地，如果英国人投票赞成退欧，政治风险溢价很可能至少翻倍。 -0.3-0.2-0.10.00.10.21.451.501.551.60Jan-15Feb-15Mar-15Apr-15May-15Jun-15Jul-15Aug-15GBP-USDExpected 4 periods ahead rate differentials (UK-US), RHSGBP-USD ~3.9% below IRD-impliedlevel,in the monthbefore electionPost-electionGBP rally realigns IRD and FX如果公投结果反对“英国退欧”