非银行金融行业跟踪：监管调降险企投资风险因子，权益市场望迎增量资金

2023年9月11日 看好/维持 非 银 行 金 融行 业 报 告 未来3-6个月行业大事: 证券：本周市场日均成交额环比大幅下降约1700亿至0.78万亿，交易情绪再陷低迷；两融余额（9.7）持平于1.57万亿。周内资本市场政策发布回归低频，政策催化影响趋弱，关注点逐步回归宏观经济基本面。周末中国8月PPI和CPI数据出炉，其中PPI同比降幅进一步收窄至3.0%，CPI同比增速回正至0.1%，PPI和CPI自上而下传导复苏信号，或标志着国内经济呈现触底回升态势，对资本市场信心修复构成直接利好。 行业方面，周日国家金监总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，通知中明确降低险企投资风险因子，引导险企支持资本市场平稳健康发展。其中，投资沪深300成分股，风险因子从0.35调整至0.3；投资科创板上市普通股，风险因子从0.45调整至0.4；投资REITs中未穿透的，风险因子从0.6调整至0.5；同时要求险企加强投资收益长期考核。我们看到，新政明确传递出监管鼓励险企加大权益市场投资，特别是涉及战略新兴产业和基础设施的投资标的。短期看，新政信号意义强于实际效能，但从中长期维度分析，“风控减负、业绩考核减负”是引导价值投资理念普及推广的必要路径，新政或对险企投资生态产生长期持续性的影响。 保险：除下调险企投资风险因子外，金监总局《通知》中还涉及差异化调节最低资本要求，对于人身险公司，总资产500亿元以上、5000亿元以下公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05；总资产500亿元以下公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1。对于财产险公司和再保险公司，总资产100亿元以上、2000亿元以下公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05；总资产100亿元以下公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1。同时，将保险公司剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从目前不超过35%提高至不超过40%，鼓励保险公司发展长期保障型产品。此外，引导保险公司支持科技创新。保险公司投资的国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子赋值为0.4。保险公司经营的科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率。 分析师：刘嘉玮010-66554043liujw_y js@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521070005 板块表现：9月4日至9月8日5个交易日间非银板块整体下跌0.32%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业12/31；其中证券板块下跌0.57%，保险板块上涨0.17%，跑赢沪深300指数（-1.36%）。个股方面，券商涨幅前五分别为首创证券（8.97%）、东吴证券（3.44%）、锦龙股份（3.43%）、华西证券（2.23%）、光大证券（1.95%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（3.45%）、中国平安（0.04%）、中国人寿（-0.91%）、中国人保（-1.17%）、新华保险（-2.64%）、天茂集团（-3.35%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大幅下降约1700亿至0.78万亿，交易情绪再陷低迷；两融余额（9.7）持平于1.57万亿。周内资本市场政策发布回归低频，政策催化影响趋弱，关注点逐步回归宏观经济基本面。周末中国8月PPI和CPI数据出炉，其中PPI同比降幅进一步收窄至3.0%，CPI同比增速回正至0.1%，PPI和CPI自上而下传导复苏信号，或标志着国内经济呈现触底回升态势，对资本市场信心修复构成直接利好。 行业方面，周日国家金监总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，通知中明确降低险企投资风险因子，引导险企支持资本市场平稳健康发展。其中，投资沪深300成分股，风险因子从0.35调整至0.3；投资科创板上市普通股，风险因子从0.45调整至0.4；投资REITs中未穿透的，风险因子从0.6调整至0.5；同时要求险企加强投资收益长期考核。我们看到，新政明确传递出监管鼓励险企加大权益市场投资，特别是涉及战略新兴产业和基础设施的投资标的。短期看，新政信号意义强于实际效能，但从中长期维度分析，“风控减负、业绩考核减负”是引导价值投资理念普及推广的必要路径，新政或对险企投资生态产生长期持续性的影响。 从政策角度我们认为，自7月起，本轮政策密集期呈现出多年罕见的持续性、全面性和深入性。力度之大，涉及范围之广望从中长期维度为国内资本市场带来深远变革，从制度、市场运行等层面加快资本市场发展进程。短期亦能在“让利于民”的同时，缓解市场流动性压力，降低市场波动，引导中长期价值投资资金进场，全方位提振各类市场参与者的信心。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司2022全年和2023H归母净利润同比变动较小，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。同时，近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.35xPB，建议持续关注。 保险： 除下调险企投资风险因子外，金监总局《通知》中还涉及差异化调节最低资本要求，对于人身险公司，总资产500亿元以上、5000亿元以下公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05；总资 产500亿元以下公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1。对于财产险公司和再保险公司，总资产100亿元以上、2000亿元以下公司的最低资本按照95%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.05；总资产100亿元以下公司的最低资本按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1。同时，将保险公司剩余期限10年期以上保单未来盈余计入核心资本的比例，从目前不超过35%提高至不超过40%，鼓励保险公司发展长期保障型产品。此外，引导保险公司支持科技创新。保险公司投资的国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子赋值为0.4。保险公司经营的科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率。 我们看到，近期资本市场的多重政策利好落地，有望有效改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，调整后的3.0%传统险产品、2.5%分红险产品和2.0%万能险产品在当前利率及市场环境下仍存在一定优势，特别是在“竞品”银行储蓄利率持续快速压降的情况下，负债端“地基”有望不断夯实，下半年保费增长的确定性仍较强。此外，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认可度的重要抓手。但考虑到负债端结构继续向储蓄型产品倾斜，NBVM长期保持在较低水平，保险股的估值天花板或将有所下降。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 9月4日至9月8日5个交易日间非银板块整体下跌0.32%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业12/31；其中证券板块下跌0.57%，保险板块上涨0.17%，跑赢沪深300指数（-1.36%）。个股方面，券商涨幅前五分别为首创证券（8.97%）、东吴证券（3.44%）、锦龙股份（3.43%）、华西证券（2.23%）、光大证券（1.95%），保险公司涨跌幅分别为中国太保（3.45%）、中国平安（0.04%）、中国人寿（-0.91%）、中国人保（-1.17%）、新华保险（-2.64%）、天茂集团（-3.35%）。 资 料 来 源 ：iFinD，东 兴证 券研 究所 9月4日至9月8日5个交易日合计成交金额39185.15亿元，日均成交金额7837.03亿元，北向资金合计净流出47.56亿元。截至9月7日，沪深两市两融余额15,702.06亿元，其中融资余额14,779.42亿元，融券余额922.65亿元。 3.行业及个股动态 4.风险提示： 宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 相关报告汇总 分析师简介 刘嘉玮 武汉大学学士，南开大学硕士，“数学+金融”复合背景。四年银行工作经验，八年非银金融研究经验，两年银行研究经验。2015年第十三届新财富非银金融行业第一名、2016年第十四届新财富非银金融行业第四名团队成员；2015年第九届水晶球非银金融行业第一名、2016年第十届水晶球非银金融行业第二名团队成员。 高鑫 经济学硕士，2019年加入东兴证券。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导