医药月报23/08：医疗反腐重塑行业生态、优质龙头有底部配置机会

2023年9月7日 [table_main]医疗反腐重塑行业生态、优质龙头有底部配置机会 公司深度报告模板医药生物行业 推荐维持评级 ——医药月报23/08 核心观点 医疗反腐进入前所未有的运动式反腐，预计将对医疗行业生态产生重大变革。医疗反腐已持续多年，今年以来政策力度逐步升级，7月底起呈现高压态势。此次医疗反腐规模浩大，涉及部门从9个增至14个，同时强调重视纪检监察机关的协调组织与指导作用。各省市跟进部署工作安排，执法要点和方向更趋细化，在国家政策文件的基础上印发相关医疗反腐工作方案。我们认为此次与以往不同，应不是单纯反腐行为，与当下医疗改革进入深入区，集采、DRG改革密切相关。反腐行动是中国医改的重要一环，后续我们认为需要关注医生薪酬制度、公立医院管理体制、药品/器械的医保支付价等进一步的改革措施。 分析师 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001 2023.09.07 随着医疗反腐的推进，药企销售费用率有压缩空间，医护人员劳动报酬有提升空间。部分药企销售费用率一直居高不下，但从2018年起已呈下降趋势，合规运营的医院将能更合理的利用医保资金及卫生投入，也有利于药企将更多资金投入研发而不是销售推广。我们测算医疗人员总薪酬从2010年的3,376亿上升至2021年的17,737亿元，占2021年医疗卫生总投入的比重为23.08%。随着医疗反腐进程的进一步深化，原先流向不当渠道的资金或将重新分配，医护人员合理劳动薪酬有提升空间。 短期对医疗诊疗量、手术量等产品产生负面影响，优质龙头具有竞争优势。医疗反腐背景下，医院诊疗量预计有一定程度的下滑，部分择期的手术延期；临床价值不高的辅助用药及高价检验检查也会受到显著影响；设备采购端，新增需求部分可能延后。尽管行业整体承压，但医疗行业刚需不会减少，长期随着后续一系列改革利好国内医药创新医疗。反腐使得市场份额更向头部集中，优质龙头在合规环境下竞争优势能充分显现，当前估值值得中长线投资者逐步配置。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 2023-07-28行业7月动态报告：医药公募重仓继续低位，看好下半年核心资产表现2023-07-02行业6月动态报告：中药集采落地，看好受影响较小的品牌中药2023-06-02行业5月动态报告：政策温和推进，看好医药二季度经营表现2023-05-05行业4月动态报告：医药持仓仍处低位，建议关注“中特估”及创新相关机会2023-04-02行业3月动态报告：医疗AI诊断先行，新配置证政策修改引导高端器械放量2023-03-02行业2月动态报告：集采持续推进，控费仍是主基调2023-01-31行业1月动态报告：疫情快速过峰，医疗复苏预期持续向好2023-01-02行业12月动态报告：看好防疫政策调整后的医疗服务修复2022-12-02行业11月动态报告：防疫政策优化，短期关注“抗疫工具包”2022-11-02行业10月动态报告：集采政策影响市场情绪，整体估值仍低 医药板块估值处于偏低水平，中长期投资价值良好。截至2023年9月7日，医药行业一年滚动市盈率为25.59倍，沪深300为11.66倍 。 医 药 股 市 盈 率 相 对 于 沪 深300溢 价 率 当 前 值 为119.49%，历史均值为170.47%，当前值较2005年以来的平均值低50.98个百分点，位于历史偏低水平。 投资建议：相对看好的方向：1）优质器械龙头（迈瑞、联影，细分品类产品力优秀，反腐使得份额向龙头集中）；2）血制品（天坛、莱士，没有销售费用问题，临床刚需不减）；3）体检（美年健康，院外非医保市场影响较小）；4）ICL（金域、迪安，医检龙头更合规，集中度和外包率均有望提高），IVD(艾德，院外送检转为院内)；5）综合性医药龙头（华东、科伦，原有品种已集采、新业务蓬勃发展）；6）制药及生命科学上游（华大智造、诺禾致源、奥浦迈等）。 风险提示：医疗需求复苏不及预期的风险；集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等。 目录 （一）医疗反腐大刀阔斧，有望重塑行业生态....................................................................................................................3（二）医疗体系改革措施将逐步推出，医护人员薪酬有望提高........................................................................................4 （一）医药板块估值处于偏低水平，年初以来表现弱于沪深300.....................................................................................6（二）医药制造业收入增速受疫情节奏影响出现下滑........................................................................................................7（三）门诊费用随疫情上升，住院费用得到遏制................................................................................................................7（四）医疗服务量受疫情影响明显........................................................................................................................................8（五）医保支出增速反超收入增速......................................................................................................................................10 一、月度政策及行业更新 （一）医疗反腐大刀阔斧，有望重塑行业生态 国家联合多部门联动执法，审计署、监察委等加入执法。2023年的医疗反腐纠偏工作自5月启动以来，逐步升级，7月起呈现高压态势，预计整治工作将持续到2024年7月。此次医疗反腐规模浩大，涉及部门从9个增至14个，同时强调重视纪检监察机关的协调组织与指导作用。2023年8月15日，国家卫生健康委就全国医药领域腐败问题集中整治工作发布有关问答。整治内容重点在六个方面：一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为；六是医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。 地方层面，各省市跟进部署工作安排，执法要点和方向更趋细化。北京、上海、辽宁、广东、陕西、江西、河北等多个省市均在国家政策文件的基础上印发省级医疗领域反腐败问题集中整治工作方案。 我们认为此次与以往不同，应不是单纯反腐行为，与当下医疗改革进入深入区，集采、DRG改革密切相关。短期可能会对医院门诊手术数量及医生工作积极性产生一定负面影响，长期随着后续一系列改革利好国内医药创新，后续需要关注医生薪酬制度、公立医院管理体制、药品/器械的医保支付价等改革措施。 （二）医疗体系改革措施将逐步推出，医护人员薪酬有望提高 医疗各个板块的销售费用有望随着医疗反腐深化而进一步有所降低。国内药企的销售费用高居不下，部分药企的销售费用率高达70%，这和其中的存在的腐败行为有一定相关性。细分看快来看，化药、中药、生物制品销售费用率较高。2022年化药销售费用率为21.15%，中药为23.83%，生物制品为23.06%、医疗器械为11.84%、商业为6.53%、医疗服务为6.79%。未来随着医疗反腐力度进一步加强，行业生态逐渐重塑，医药企业开始阳光下作业，一些不合理的销售推广行为将大幅减少，销售费用率将逐步下降，药企将更加专注于产品研发创新，有利于我国医药创新长期发展。 中国历年医疗卫生总支出逐渐上升，从2001年的5,026亿元上升到2015的40,975亿元，2001-2015年符合增长率为16.17%，后增速有所放缓，2021年总支出为76,845亿元，增速为6.47%，医疗反腐期间，医疗卫生经费将被更加合理科学的使用，增速略有放缓。中国历年医保收支平衡，略有结余，中国医保收入与支出逐年上升，2015年医保收入与支出分别为11,193亿元与9,312亿元，增长至2022年的30,698亿元和24,432亿元，医保结余也呈现逐年上升的趋势。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国卫生健康统计年鉴2022、中国银河证券研究院 医疗反腐或将进一步推动中国医生薪酬体系改革，未来医护人员的薪酬待遇有提升空间。根据卫生统计年鉴数据，中国医疗卫生人员工资从2010年的41,132元上升至2021年的126,828元，2021年我国有440万医生和520万护士、医疗卫生从业人员1,398万人，我们测算医疗人员总薪酬从2010年的3,376亿上升至2021年的17,737亿元，占2021年医疗卫生总投入的比重为23.08%。随着医疗反腐进程的进一步深化，医疗行业生态将优化，原先流向不当渠道的资金或将重新分配，医护人员合理劳动薪酬有提升空间。 资料来源：国家医疗保障局、中华人民共和国人力资源和社会保障部、中国银河证券研究院 资料来源：中国卫生健康统计年鉴2022，中国银河证券研究院 二、行业数据动态 （一）医药板块估值处于偏低水平，年初以来表现弱于沪深300 截至2023年9月7日，医药行业一年滚动市盈率为25.59倍，沪深300为11.66倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为119.49%，历史均值为170.47%，当前值较2005年以来的平均值低50.98个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至9月7日，申万医药生物指数下跌24.47%，沪深300下跌2.92%，医药板块相对沪深300收益低21.55个百分点。 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 （二）医药制造业收入增速受疫情节奏影响出现下滑 近10年来，我国人民物质生活的改善，带动了持续不断的医疗升级需求，医药行业常年保持快于GDP增速的增长。医疗需求一方面来自于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面来自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着基数增大，我国医药制造业主营增速逐渐放缓，但仍然保持快于GDP的增速。同时，17、18年收入增速提高与两票制下“低开转高开”有较大关系。2020前三季度受疫情冲击影响，医疗机构作为高风险地区纷纷限制营业，其他传染病也因为防疫措施得到遏制，医药需求出现下滑，医药制造业收入增速大幅回落并低于GDP增速，至2020年第四季度才再次反超GDP现价累计增速。2021年医药制造业收入增速强劲复苏，且保持高于GDP的增速，2022年以来行业增速再次回落。2023H1医药制造业收入增速已回落至-2.90%，主要是由于2023年上半年疫情影响以及高基数效应。 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 （三）门诊费用随疫情上升，住院费用得到遏制 门诊费用受疫情影响加速上升，住院费用上升势头得到遏制。从2013年7月至2023年3月，中国三级公立医院和二级公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从253.2元和16