氟化工产业高度集成者，含氟高分子材料激发成长动能

2023年09月08日 核心观点： 分析师 萤石：国内萤石供需趋紧，公司资源储备充足我国是全球第二大萤石储量国，过度开采下资源优势正在流失；国家陆续出台政策规范有序开采，我国一度由净出口转向净进口。未来我国萤石供需或将进一步收紧，萤石价格预计维持中高位。公司是国内少数拥有萤石资源、自主生产萤石精粉的氟化工企业；合计拥有萤石采矿权3个、探矿权2个，已探明萤石储量达到485.27万吨矿石量；供需趋紧下，公司萤石资源优势将逐步凸显。 孙思源：sunsiyuan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070004 制冷剂：配额方案落地在即，行业景气有望上行三代制冷剂HFCs基准年限已告一段落，企业之间抢市场“价格战”无需继续；配额管理方案即将落地，我国HFCs生产供应将依据配额有序进行。下游产业逐渐回暖，带动制冷剂需求持续改善。预计HFCs盈利水平将有所提升，看好行业景气上行。公司制冷剂产品种类丰富，HFCs单质可外售产能16.5万吨/年，规模国内领先；拥有配套原材料氢氟酸等产能、自给率高；同时公司前瞻性布局四代制冷剂。 含氟高分子材料：附加值高、空间广阔，公司重点布局方向受益于下游新兴产业发展提速，近年我国含氟高分子材料实现快速增长。公司含氟高分子材料业绩贡献快速增长，2019-2022年销售收入、毛利年均复合增速分别为51.7%、55.6%。随公司子公司邵武永和、内蒙永和含氟高分子材料在建产能陆续释放，公司产品规模将继续扩大、产品矩阵也将不断完善，综合盈利能力也将随之逐步提升。 盈利预测及投资建议预计2023-2025年公司营收分别为44.3、53.5、63.2亿元，同比变化16.4%、20.9%、18.0%；归母净利润分别为4.4、7.0、9.2亿元，同比变化45.0%、60.7%、30.9%；每股收益（EPS）分别为1.2、1.8、2.4元，对应PE分别为25.0x、15.6x、11.9x。维持“推荐”评级。主要财务指标  相关研究 风险提示HFCs配额管理方案不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；在建产能投产进度不及预期的风险等。 投资概要： 关键假设及主要预测： 氟化工原料：邵武永和二期5万吨/年无水氢氟酸、3万吨/年电子级氢氟酸、3万吨/年氯化钙、4万吨/年一氯甲烷2024-2025年陆续投产。假设2023-2025年氟化工原料板块销量分别为22.0、25.0、31.7万吨，毛利率分别为10.9%、8.3%、8.7%。 氟碳化学品：考虑到未来公司内蒙基地用于生产R143a的中间体R142b部分产能将用于转产VDF-PVDF，或将导致R143a减产，我们小幅下调2023-2025年销量；同时考虑到供需格局改善价格有所上涨。假设2023-2025年氟碳化学品板块销量分别为10.8、9.9、9.7万吨，毛利率分别为15.6%、20.4%、22.2%。 含氟高分子材料：邵武永和PVDF一期、内蒙永和PVDF及配套材料于2023年下半年陆续投产，邵武永和生产基地项目二期含氟高分子材料装置2024年内陆续投产。假设2023-2025年含氟高分子材料板块销量分别为2.5、3.8、4.9万吨，毛利率分别为32.5%、32.5%、33.2%。 盈利预测与投资建议： 我们预计，2023-2025年公司营收分别为44.3、53.5、63.2亿元，同比变化16.4%、20.9%、18.0%；归母净利润分别为4.4、7.0、9.2亿元，同比变化45.0%、60.7%、30.9%；每股收益（EPS）分别为1.2、1.8、2.4元，对应PE分别为25.1x、15.6x、11.9x。我们看好未来氟碳化学品景气上行带来的业绩弹性以及含氟高分子材料陆续投产带来的成长性，维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 配额管理方案超预期；氟碳化学品供需显著改善，产品价格及价差快速上涨；含氟高分子材料产销快速增长等。 主要风险因素： HFCs配额管理方案不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；在建产能投产进度不及预期的风险等。 目录 （一）深耕氟化工产业多年，一体化布局愈发完善............................................................................................................4（二）含氟高分子材料陆续释放，公司有望再迎高成长....................................................................................................5（三）股权激励+控股股东增持，彰显公司长期发展信心..................................................................................................8 二、萤石：国内萤石供需趋紧，公司资源储备充足................................................................................................................9 （一）萤石是氟化工产业链起点，资源稀缺性正逐步凸显................................................................................................9（二）公司萤石资源储备丰富，自给率仍有提升空间......................................................................................................12 三、制冷剂：配额方案落地在即，行业景气有望上行..........................................................................................................13 （一）预计中长期内三代制冷剂将占据主流市场..............................................................................................................13（二）价差整体向上修复，看好行业景气上行..................................................................................................................15（三）公司制冷剂品类齐全，前瞻布局四代制冷剂..........................................................................................................17 四、含氟高分子材料：附加值高、空间广阔，公司重点布局方向......................................................................................19 （一）含氟高分子材料品类众多，下游应用广泛..............................................................................................................19（二）HFP：重要氟单体材料，可制备多种高附加值产品...............................................................................................21（三）FEP：加工性能优良，下游需求稳健扩张...............................................................................................................22（四）PFA：氟塑料后起之秀，高端市场海外垄断...........................................................................................................24（五）PVDF：锂电+光伏拉动需求上涨，产能释放高峰期已至......................................................................................25（六）着重布局含氟高分子材料，氟化工产业链愈发完善..............................................................................................27 （一）盈利预测......................................................................................................................................................................28（二）相对估值......................................................................................................................................................................29（三）绝对估值......................................................................................................................................................................29 六、风险提示..............................................................................................................................................................................30 表格目录......................................................................................................................................................................................32 附录：................................................................................................................................................................