跨越下游景气周期，智能制造未来可期

2023年9月8日 [table_main]跨越下游景气周期，智能制造未来可期 公司深度报告模板中控技术（688777.SH） 推荐维持评级 核心观点： 国内市场长风破浪：以DCS为基，但不止DCS。（1）控制系统为基，市占率持续提升。公司是流程工业控制系统市场的龙头厂商，在DCS市占率高达36.7%，SIS市占率为29%，均处于第一。较高的市占率体现了公司产品与项目能力的强劲，但DCS与SIS市场近一半市场仍由海外厂商把持，尤其是价值量较高的高端市场，国产替代依然存在较大替代空间。（2）高价值量工业软件打开收入天花板，自动化仪表国产替代空间广阔。在项目单价与毛利率较高的工业软件以及高端仪表市场，海外厂商占据主导位置。随着公司在下游客户的认可度和项目能力的不断提升，有望带动公司仪表与工业软件的渗透，打开国产替代空间。 分析师 吴砚靖：（8610）66568589：wuyanjing@chinastock.com.cn执业证书编码：S0130519070001 李璐昕：（021）20252650：liluxin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521040001 海外市场挂帆济海：海外以点带面逐步突破，订单量有望超预期。政策背景下，石化和化工行业中国企业出海，与海外企业投资中国双管齐下，有助于公司凭借强劲的产品力打开在海外市场的知名度与影响力。中控在海外的项目往往通过单点项目打入，做成标杆项目后逐步渗透的方式。目前，公司已经进入多家海外大型客户的A级供应商名录，产品与服务实力得到验证，未来将在更多项目得到渗透，毛利率与净利率也将逐步提升。目前海外收入占公司收入比例仅4%，2022年新签合同额为5.18亿元，收入为2.5亿元，2023年上半年新签合同额为3.04亿元，同比增长109.6%，在手订单充足，海外收入值得期待。 跨越下游景气周期：（1）长期来看，工业4.0是趋势所在，跨越周期具备必然性。制造大国均纷纷布局工业4.0，我国在人口红利下降与人力成本上升的趋势背景下，大力发展制造的智能化与自主可控是势在必行的。（2）中期来看，下游主要行业石化和化工行业资本开支占收入比例趋稳，收入周期约为5年，2023-2024年处于收入高位区间。中控技术收入增速与石化和化工行业收入增速存在一定相关性，但在智能化转型的浪潮下，具备跨周期属性。此外，公司覆盖多个行业，在电池、冶金、能源等行业收入实现高增，跨行业能力将不断验证。（3）短期来看，2023-2024年是“十四五规划”的发力关键年，过去1-2年受疫情、能耗管控影响暂停或放缓的项目有望加快开工进度。 相关研究 【银河计算机】公司点评_中控技术_海外订单高增，工业软件表现亮眼，跨行业景气度验证 【银河计算机】_行业深度报告_工业软件深度报告_中国智能制造的阿喀琉斯之踵 投资建议：我们预计公司2023-2025年EPS为1.36/1.87/2.76元，对应PE分别为35.76X、25.98X、17.64X倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游市场空间不及预期的风险；下游行业景气度不及预期的风险；自主研发进展不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险。 目录 一、公司概况：流程工业智能制造的综合解决方案龙头........................................................................................................1（一）始于控制系统，国内流程工业智能制造综合解决方案供应商，向工业3.0+4.0深入布局中.................................1（二）产品及收入构成解构：控制软件+仪表+工业软件三驾马车.........................................................................................2（三）管理层与股权激励：公司高管技术与产业背景深厚，多次股权激励绑定核心技术人员.........................................5（四）财务指标：收入与业绩稳步高增，盈利能力有保障....................................................................................................6二、国内市场长风破浪：智控龙头国产替代正当时，DCS为基，带动高端仪器仪表突破，工业软件空间广阔.............8（一）智能控制软硬件的应用在流程工业不可或缺，流程工业智能制造转型势在必行.....................................................8（二）公司所处赛道详拆：控制系统为基，市占率持续提升................................................................................................9（三）公司所处赛道详拆：高价值量工业软件打开收入天花板..........................................................................................14（四）公司所处赛道详拆：高端仪表市场国产可替代空间广阔..........................................................................................19（五）国内市场空间：不只DCS，迈向工业软件的星辰大海...............................................................................................20三、海外市场挂帆济海：把握一带一路出海机会，以点带面，海外市场空间逐步打开..................................................21（一）一带一路政策下，下游中外企业合作增强，助力公司产品向海外渗透...................................................................21（二）中控在海外项目逐步推进，产品竞争力与项目实施实力得到验证...........................................................................23（三）海外市场空间：海外市场空间广阔，全球核心下游厂商资本开支处于底部上行区间...........................................24四、跨越下游景气周期：布局正当时，未来可期..................................................................................................................27（一）长期：工业4.0是趋势所在，跨越周期具备必然性..................................................................................................27（二）中期：公司在石化和化工行业具备一定跨周期属性，多行业渗透能力将不断提升...............................................28（三）短期：已规划项目量充足，已审批项目陆续开工......................................................................................................31五、估值与投资建议..................................................................................................................................................................33六、风险提示..............................................................................................................................................................................35 一、公司概况：流程工业智能制造的综合解决方案龙头 （一）始于控制系统，国内流程工业智能制造综合解决方案供应商，向工业3.0+4.0深入布局中 公司前身为浙江大学自动化公司，成立于1993年，中控技术正式成立于1999年，是流程工业智能制造整体解决方案供应商。其业务领域涉及工业自动化和智能制造等众多领域，应用广泛分布在石化、化工、油气、冶金、造纸、建材、医药、食品饮料、船舶及海工、智能装备等领域。公司从研发、生产和销售集散控制系统（DCS）起家，主要经历了以下四大阶段： （1）1993-2005年：打造自主研发的控制系统产品体系为主，在中小型客户中逐步进行国产替代验证，客户以中小型化工企业为主。在此期间，公司“现场总线控制系统”荣获国家科技进步二等奖；自主研发第一台1：1热冗余DCS获国家科技进步三等奖等。 （2）2006-2011年：开始进军高端大客户市场，产品线向控制阀、仪表、工业软件领域延升，致力于打破海外厂商的垄断。2007年，中控技术凭借大型DCS产品中标了中石化武汉分公司500万吨/年炼油项目，成功切入大型客户。开启了公司从中小化工企业向中石化、中石油等大型央国企进军的步伐。 （3）2012-2016年：从自动化产品供应商转型为智能制造整体解决方案供应商。在此期间，公司“炼油化工重点工程自动化控制与一体化系统关键技术研究”荣获国家科技进步二等奖；连续突破九江石化、扬子石化、安庆石化、大榭石化、吉林石化等多套千万吨级大型炼油装置项目；中标中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目、国家能源集团宁煤公司百万吨级乙烯项目、东北制药大宗原料药等智能制造项目。 （4）2017年-至今：提出全新增长曲线，致力于实现从工业3.0到4.0的跨越，并向海外市场进军。公司主要有三条增长曲线，第一是传统DCS为核心的工业自动化控制产品。第二为逐步构建出“5S店+S2B平台”商业模式平台和i-OMC智能运行管理与控制系统、工厂操作系统+工业APP以及模拟软件等三大技术平台。第三为依托于5T技术的布局，即AT（自动化技术）、IT（信息技术）、PT（工艺技术）、OT（运营技术）、ET（设备技术），可有效破解单项技术无法解决的难题。在此期间，公司中标中石油广东石化一体化工程MAC系统、裕龙石化炼化一体化项目；产品进入沙特阿美、巴斯夫、壳牌、艾森克美孚等供应商名单。 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司年报，中国银河证券研究院 （二）产品及收入构成解构：控制软件+仪表+工业软件三驾马车 控制软件、自动化仪表与工业软件是公司主要收入来源。从公司报表来看，2022年，公司收入来自：（1）智能制造解决方案（占营收比例66%）；（2）工业软件与服务（10%）（3）自动化仪表（5%）；（4）S2B平台（13%）；（5）运维服务（4%）。 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司年报，中国银河证券研究院 （1）智能制造解决方案 从公司报表拆分来看，智能制造解决方案主要分为