智能制造启未来，规模成本迎景气

玻纤行业龙头，定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，产能全球布局，年产能合计超240万吨。在产能持续扩张的同时，公司加速推动产线的智能制造，实现成本与产品的领先，以此保持全球玻璃纤维工业领导者的地位。 供需渐归平衡，新能源放量添动力。供给端，根据卓创数据统计2023年行业边际产能投放减弱，预计实际增量在18.9万吨，仅占2022年年末总产能的2.8%。需求端，玻纤需求与工业产值及GDP增速强相关，近期多地区公布2023年经济增长目标，大部分城市目标在5%以上，有望提振玻纤需求。整体来看，2023年供需将逐步回归平衡，支撑玻纤价格底部企稳上涨。再看细分领域，2022年风电招标数据持续高增，而实际装机量较低不足38GW，或在2023年将加速落地，带来超50万吨的边际增量。 成本为盾，规模为矛，享行业景气回归。玻纤产品市场化程度高，同类产品与价格企业间差距有限，因此成本是企业间竞争的核心。拆分成本看，原材料和能源为玻纤主要成本分别占50%与30%，中国巨石通过产能布局毗邻原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理，成本控制能力行业领先，盈利水平也远超同行，2021年吨净利在2000元以上。同时，公司稳步执行“十四五”战略规划——“再造一个巨石”，产能规模更进一步，于2022年末在江苏淮安规划产能40万吨。看2023年，行业供需关系逐步匹配下，价格或底部企稳，公司产能规模提升有望享受行业景气回升。 投资建议：短期，行业边际产能投放减弱，经济好转提振玻纤需求，供需关系调整带来行业估值修复；中长期，公司全球产能布局完善，智能制造定位下生产效率提升，龙头地位进一步夯实。我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润62.70/65.35/72.58亿元，同比增长4.0%/4.2%/11.1%，最新收盘价对应PE为9x /9x /8x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、风电装机不及预期、能源价格上涨风险 1玻纤龙头，智能领跑全球 1.1玻纤工业领导者，多维优势成就全球地位 玻纤工业领导者，产能布局全球。中国巨石1993年成立于浙江桐乡，并于1999年成功登录上海证券交易所，且是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业。经过数十年发展，公司已经成为世界玻璃纤维行业的领军企业，产品包括100多个大类近1000个规格的各类玻纤及其制品，同时公司最新技术产品E9超高模量玻璃纤维实现革命性和跨越性突破，成为玻璃纤维行业的里程碑。 公司目前拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤纱年产能达240万吨。 同时，公司营销网络辐射全球，在加拿大、中国香港、南非、日本、韩国、印度、意大利、西班牙和法国等十多个国家和地区设有生产和贸易型海外控股子公司。 图1.中国巨石全球布局战略 公司创始人张毓强将公司发展分为四次创业： 第一次创业（1993-2003年）：布局东部，国内第一 1993年，中国巨石开始建设池窑生产线，并通过联营、融资、收购，以及在东部、中部进行战略布局，筹建万吨无碱池窑生产线，于2000年投产，成为国内玻纤行业的第一。至2003年前后，巨石比较系统的掌握了玻纤池窑拉丝的成套技术。 第二次创业（2004-2012年）：迅速扩产，全球第一 2004年巨石开始建设桐乡年产60万吨玻纤生产基地，截止2008年底，年产60万吨玻纤生产基地在桐乡全部落成，单线平均产能12万吨。与此同时，九江基地、成都基地也陆续迎来产能的快速扩张。期内总投资规模超过100亿元，生产总规模超过年产80万吨，公司产能规模超越OC成为世界玻纤行业第一。 第三次创业（2012-2018年）：进军海外，布局全球 公司按照“产品高端化，产业集群化，布局国际化，市场全球化”的战略，进军海外，从“以内供外”到“以外供外”。2012年，在“先建市场、后建工厂”理念的指导下，巨石挥师埃及；2年后，第一条年产8万吨池窑拉丝生产线建成，也是中国玻纤工业向海外输出的首条生产线。2016年12月，中国巨石投资美国3亿美元建设8万吨玻纤生产线在南卡罗来纳州奠基，2019年公司增资5000万美元将产能规模扩建至9.6万吨。2018年，巨石埃及年产20万吨玻纤生产线全面建成。 第四次创业（2019年以后）：定位智能，持续领先 在进军海外的同时，公司重点推进智能制造，保持全球玻璃纤维工业领导者。智能制造是以智能工厂建设为载体，以关键制造环节智能化为核心，最终实现缩短产品研制周期、降低资源能源消耗、降低运营成本、提高生产效率、提升产品质量的目标，最终达到制造智能化、产销全球化、管控精准化、发展和谐化。2022年6月，桐乡总部智能制造基地年产10万吨细纱配套3亿米电子布生产线顺利点火，桐乡智能制造基地全面收官；海外基地方面，巨石埃及年产12万吨粗纱生产线项目于12月底点火。 2023年，公司巨石九江智能制造基地一期工程稳步推进，且公司计划拟在江苏淮安建设年产40万吨高性能玻璃纤维生产线及配套200MW风力发电项目，总投资56.58亿元，项目建设期为24个月，计划于2023年上半年开工，公司高端产品制造能力进一步加强。 图2.智能制造深化全球地位 1.2国企控股，民企运营 中建材为实际控制人，主业专注玻纤。截止2022Q3，公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达26.97%，第二大股东振石集团持股15.59%，第三大股东香港中央结算有限公司持股8.82%，其他主要股东均为信托/基金。 公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等，巨石集团是全球玻纤行业的领军企业，在玻璃配方、大型池窑制造等三大技术领域拥有核心自主知识产权，总资产超300亿元，员工数达10000余人；北新科技是集实业投资、新型建材集成、国内外贸易、仓储物流于一体的多元化企业，依托中国建材资源、服务港澳市场，面向国际标准化，是中国建材在港澳市场参与国际竞争的先锋队。 图3.背靠国企中国建材，公司股权结构稳定（股权结构截至2022Q3） 颁布超额利润分享计划，与员工共享企业发展红利。2021年8月，公司决定实施超额利润分享方案(2021—2023年):在2021—2023年期间，公司将以净利润作为指标的基准口径，以包括山东玻纤和长海股份在内的15家国内外建材行业企业为基准确定目标利润，当净利润同比增速处于0%-10%、10%-20%以及20%以上三个不同区间时，分别按照超额利润的15%/20%/30%计提超额利润分享额，净利润同比下降则本年度不予计提。 再看激励对象和范围，分享计划规定每一期激励人数不超过企业在岗职工总数的30%，涉及人数广，激励范围大，有望进一步激发调动公司核心骨干人员积极性、主动性和创造性，促进公司持续健康发展。 1.3以量补价，营收稳步增长 产能扩张叠加产品结构优化，助力公司营收持续增长。2016年至2021年期间公司营收由74.46亿元提升至197.1亿元，复合增速为21.49%。其中，2019-2021年分别实现营业收入104.9/116.7/197.1亿元，同比增速分别为4.59%/11.18%/68.92%，主要系新能源浪潮带动下，汽车轻量化产品、风电领域等需求快速增长加之海外市场需求旺盛出口增加。 而2022年Q1-Q3实现营收161.02亿元，同比增长16.38%，若扣除资产处置收益带来的21.92亿元的营收提升，则公司2022年Q1-Q3营收为139.10亿元，同比增长0.53%，2022年公司营收依旧能实现增长主要系公司产能投放带来量的增长，虽玻纤价格同比下滑，但量的增长弥补了价的下降。 图4.2022业务营收同比增速减缓 专注玻纤主业，产品结构优化下，毛利率中枢呈上升趋势。2017-2021年期间玻纤及制品收入从84.27亿元提升至178.45亿元，复合增速为20.63%，营收占比始终保持在90%以上，为公司主业；其他主营业务收入从1.64亿元提升至9.45亿元，复合增速为54.93%，营收占比从1.89%提升至4.79%。2022H1玻纤及制品业务实现营收92.99亿元，同比增长13.99%，营收占比为78.08%；其他主营业务实现营收4.97亿元，同比增长62.42%，营收占比为4.17%。 从各产品毛利率来看，近五年玻纤及制品业务与其他主营业务平均毛利率分别为43.11%/1.60%，其中2019-2021年两项业务毛利率分别为36.85%/35.14%/49.87%和1.82%/1.37%/1.10%，玻纤及制品业务是公司利润的主要来源，且利润中枢呈上升趋势；2022H1玻纤及制品业务与其他主营业务毛利率分别为45.48%/1.23%。 图5.专注玻纤业务，收入结构稳定 图6.玻纤及制品业务为公司利润核心来源 成本优势及产业链一体化下，公司盈利能力持续增强。2012年至2021年期间，公司综合毛利率从33.68%提升至45.31%，净利率从5.56%提升至31.15%，利润率随行业周期有所起伏，但在每一轮行业底部公司的盈利都在增加，利润率中枢呈上行趋势。具体来看，2019-2021年期间公司综合毛利率分别为35.46%/33.78%/45.31%，净利率分别为20.14%/20.66%/31.15%，2021年利润水平大幅提升主要系因国内市场新能源汽车增长以及PCB产业需求旺盛带动电子布量价齐升，同时海外市场受新冠疫情影响供需失衡下外贸出口重回上升通道，玻纤产品价格稳步上涨。 2022年Q1-Q3，公司毛利率为36.22%，同比下降9.99pct；净利率为35.25%，同比上升3.74pct。毛利率下降主要系2022年疫情下经济压力较大，下游需求受限，同时能源成本大幅上升，净利率上升主要系大额资产处置收益抬高净利润。 图7.公司毛利率随行业周期波动 图8.资产处置抬高2022年前三季度利润率 大规模、智能化生产，费用率摊薄显著。2017-2021年，公司期间费用率从16.88%降至12.76%，2022Q1-Q3进一步降至7.34%，主要系公司规模效应不断凸显，且工业化、智能化产线占比不断提升，加之单线产能规模的提升也带来单耗的下降，费用显著摊薄。 拆分来看，2019-2022Q3销售费用率分别为0.84%/1.15%/0.73%/0.70%，2020年销售费用率变动主要系公司当年度职工薪酬、仓储租赁费增加所致；管理费用率分别为8.20%/7.70%/9.55%/5.62%，2021年管理费用率上升主要系公司当年度计提超额利润分享使得职工薪酬增加所致；财务费用率分别为4.91%/4.16%/2.48%/1.02%，2022年Q1-Q3财务费用率大幅下降系当期利息收入及汇兑收益增加所致； 研发费用率分别为2.70%/2.93%/2.80%/2.74%，公司研发支出相对稳定。 图9.期间费用率逐年下降 图10.研发费用率稳定在较高水平 原料燃料价格上涨叠加疫情影响，2022年公司业绩承压。归母净利润方面，2016年至2021年期间公司业绩由15.21亿元提升至60.28亿元，复合增速高达31.71%。 其中2019-2021年分别实现归母净利21.29/24.16/60.28亿元，同比增速分别为-10.33%/13.49%/149.51%，主要系下游需求景气，公司产能持续扩张带来量的提升，同时向行业上下游的布局逐步延伸，产品毛利率进一步提升。 2022年Q1-Q3实现归母净利55.17亿元，同比增长28.17%，但其中包含出售部分铂铑合金带来的非经常性损益19.21亿元，扣非归母净利为35.97亿元，同比增速为-8.86%，业绩下滑主要系疫情影响下游需求，同时能源资源价格上涨抬高企业成本所致。 图11.原料燃料涨价，公司业绩承压 2供需渐归匹配，新能源放量添动力 2