利率专题：碧桂园、地产政策与债市

利率专题 碧桂园、地产政策与债市 2023年09月10日 以碧桂园事件为切入点，未来地产政策和债市如何展望？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 先从碧桂园说起 近一个月以来，碧桂园负面事件逐步演绎，叠加碧桂园自身7月销售数据 也显著走弱，市场对其资金来源和流动性情况较为担忧，近一个月碧桂园旗下股债价格纷纷大幅下跌。 当前碧桂园面临流动性困局，一是宏观环境影响，行业基本面下行压力仍 存，再叠加保交楼压力，资金趋紧；二是从碧桂园自身，前期更多布局于低能级区域，去化压力较大，市场认可度或不高，再融资环境恶化。而由此给市场带来的影响和冲击是不容忽视的。从近期政策层面对于房企的表述来看，亦是强调避免造成系统性冲击、稳妥化解大型房企债券违约风险的态度。这从当前房地产市场政策的边际变化当中，也能些许感受到。 历史上的事件冲击：永煤和恒大 （1）永煤事件：一定程度超预期。2020/11/10，永煤构成实质性违约，引发市场较大波动，市场流动性受到直接影响，债市恐慌情绪蔓延，赎回压力加大。对于永煤事件，监管部门快速响应，态度明确，迅速稳定市场信心。2020/11/21，国务院金稳会第四十三次会议指出“近期违约个案有所增加，是 相关研究1.品种利差跟踪周报20230910：收益率均上行，非金类信用利差整体走阔-2023/09/102.流动性跟踪周报20230909：R001上行至 周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，要求金融监管部门和地方政府 1.99%-2023/09/09 要从大局出发，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生 3.高频数据跟踪周报20230909：猪肉均价 态和信用环境；严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。货币政策方面，央行MLF和逆回购投放力度加大，资金利率中枢明显下移。 （2）恒大事件：冰冻三尺，非一日之寒。恒大集团的债务问题其实自 环周下降0.8%-2023/09/094.利率债周度跟踪20230909：下周利率债发行4808亿元-2023/09/09 5.可转债打新系列：赛特转债：真空绝热材 2020年8月“三道红线”出台后便有所显现，随着地产调控进一步升级，2021 料知名供应商-2023/09/08 年下半年恒大负面事件迭出，流动性危机凸显，最终于2021/12/3，恒大正式宣告违约。我们梳理当时政策端表述来看，总体上予以高度重视，但表态上较为谨慎，认为恒大属于个案，外溢影响和行业风险总体可控，地产调控政策取向和力度并未因此发生改变。货币政策方面，央行分别于7月、12月降准各0.5个百分点，9月下旬至10月逆回购投放力度明显加大，资金面平稳均衡。 未来怎么看？ 回顾来看，在超预期信用风险发生后，政策层面反应通常较为迅速，其诉 求主要在于将风险控制在中微观层面和局部范围内，避免风险进一步外溢。央行通常都会予以配合，维持流动性合理充裕，债市调整风险总体可控。 当前而言，房地产市场政策的边际调整对市场信心和预期产生了正向作 用，后续存在继续调整优化的可能，当然，政策的具体方向、力度和实际效果还仍待进一步观察。在此背景下，虽然短期内宏微观事件形成的信用端冲击在减弱，但也确实成为了市场调整压力的部分来源。 而总体来看，当前经济基本面仍处于爬升期，故策略上来说，考虑到预期 和经济均处于磨底状态，资金面或也难以显著宽松，债市需防范一些调整压力以及由此带来的赎回压力。但从空间上看，10年期国债收益率向上往2.65%调整或将打开一些配置空间，后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1先从碧桂园说起3 1.1规模体量大，负债水平高，布局三四线5 1.2销售走弱+再融资环境恶化，流动性压力凸显8 2历史上的事件冲击：永煤和恒大13 2.1永煤事件：一定程度超预期13 2.2恒大事件：冰冻三尺，非一日之寒15 3未来怎么看？21 4小结22 5风险提示24 插图目录25 表格目录25 今年以来，表现“先扬后抑”的房地产市场便不断牵引着债市。 而近期市场对房地产的关切，还得从碧桂园说起，曾经的示范性优质民营房企，当下也面临着流动性困局，与此同时地产销售和投资整体仍较疲软，在此背景下，地产政策、债券市场也发生连锁演绎。 以此为切入点，未来地产政策和债市如何展望？本文聚焦于此。 1先从碧桂园说起 近一个月以来，碧桂园负面事件逐步演绎。 7月下旬至8月上旬，碧桂园相关舆情渐起：7/31，碧桂园发布公告称“积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持”，逐步引发市场的关注和讨论。 8月中旬，碧桂园面临流动性兑付压力，债务风险开始演绎： 一方面，碧桂园未能于8/7按期支付两笔美元债利息，但仍处于30天付息宽限期内，随后碧桂园回应“出现了阶段性流动压力”；8/10，碧桂园发布公告称预计上半年净亏损；9/5，碧桂园于宽限期内完成支付。 另一方面，8/18碧桂园首支境内债展期方案确定，对发行的“16碧园05”本金展期三年；8/29，碧桂园提请债券持有人同意对“16碧园05”的本金和/或利息给予40个自然日的宽限期；9/2，展期方案通过，涉资约39亿。 时间具体情况 表1：碧桂园近期负面舆情梳理 2023/7/21碧桂园集团官方自媒体平台发文《不负重托，坚定信心，走高质量发展之路》，当中提及将扎实落实“保安全、保交付、保资产”工作，与年初提及的“保交楼、保资产、保安全、保信用”相比，表述上有边际变化。 碧桂园服务（6098.HK）发布公告称，该公司控股股东、非执行董事兼董事会主席杨惠妍及其全资持有的必胜有限公司（下称 2023/7/30“赠与人”）与国强公益基金会（香港）有限公司（在香港设立，其创始成员为杨惠妍的妹妹杨子莹，下称“国强公益基金会”）已于2023年7月29日签署赠与契据，赠与人将捐赠碧桂园服务6.75亿股股份（占公司已发行股份约20%）予国强公 益基金会作慈善公益用途。 2023/7/31 碧桂园控股（2007.HK）发布公告称：“公司在坚决履行保交付、保民生职责的前提下，为了确保现金流安全，将积极考虑采 取各种对策，包括但不限于压降各项经营支出、加快回款安排、积极拓展融资渠道、管理及优化债务偿还安排等，同时积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持。” 2023/8/3 碧桂园控股发布初步评估的7月销售数据，7月实现销售金额120.7亿元人民币，销售面积158万平方米。同比计算来看，7月 销售金额同比-59.91%，销售面积同比-54.07%。 2023/8/3穆迪将碧桂园企业家族评级和高级无抵押评级由“Ba3”下调至“B1”，评级展望维持“负面”，反映穆迪预计碧桂园的信用指 2023/8/7 碧桂园未能按期支付两笔美元债票息，对此，碧桂园回应称：“受近期销售额与再融资环境持续恶化，叠加各类资金监管的影 响，公司账面可动用资金持续减少，出现了阶段性流动压力。公司高度重视债务风险化解，目前两笔债券仍处在30天付息宽限 期内，公司在积极优化资金安排，努力保障债权人的合法权益。” 标和流动性缓冲将会减弱。 2023/8/10 碧桂园控股发布《盈利警告内幕消息公告》称，受房地产行业销售下行的影响，房地产业务结转毛利率下降，物业项目减值增加，叠加外汇波动造成预期净汇兑损失，碧桂园预计上半年净亏损约450-550亿元人民币，并表示“积极化解阶段性流动压力。公司将与各持份者沟通，并考虑采取各种债务管理措施”。 2023/8/11碧桂园集团发布《管理层致歉：化危机为生机，锻造更健康的碧桂园》，表示“将采取更有力有效的措施，全力以赴保交付，化 解阶段性流动压力，保障经营有序开展，拼尽全力扭转当前的困局，更好地保障广大客户、投资者、合作伙伴的权利。同时，我们将在‘一体两翼’的新战略格局下，以市场为导向，积极探索房地产新发展模式，努力实现高质量可持续发展……请给公司一些时间，我们将用实际行动践行使命担当，变压力为动力、化危机为生机，锻造一个更加健康的碧桂园！” 2023/8/12碧桂园集团旗下11只境内债券将于8月14日开市起停牌，复牌时间另行确定。 2023/8/18 碧桂园拟定首只境内债展期方案。碧桂园地产针对债权人拟定旗下债券“16碧园05”的展期方案，“16碧园05”展期3年， 每个账户先偿付10万元。“16碧园05”为私募债，今年9月2日到期，余额为39.04亿元。 2023/8/25碧桂园在港交所公告称，出售公司持有的26.67%的广州利合房地产开发有限公司股权，总代价12.915亿元人民币。预期本集团 碧桂园控股2023年上半年业绩报告如期发布。据财报，2023年上半年碧桂园实现权益合同销售金额约1288亿元，权益合同销 2023/8/30售回款约1185亿元，回款率92%，截至2023年6月30日，碧桂园总资产约1.62万亿元，净资产2544亿元，报告期内，公司总借贷余额较去年末下降4.9%至2579亿元。净借贷比率仅50.1%.同期，碧桂园已签约或已摘牌的内地项目总数为3103个， 已获取权益可售资源共计约7802亿元。 将会变现出售税前收益约人民币5亿元，出售事项所得款项目前主要拟用于本集团保交楼等项目建设开支。 2023/8/30碧桂园在港交所公告，将以每股0.77港元发行3.5亿股新股，拟通过发行新股融资2.7亿港元。 2023/9/2 碧桂园（02007.HK）旗下首只展期的债券“16碧园05”展期方案已经获取通过所需的足够票数。资料显示，该债券为碧桂园 控股所发行的“16碧园05”熊猫债，发行规模58.3亿元，当前余额为39.04亿元，票面利率5.65%，到期日为2023年9月2日。在提供给债权人的方案中，碧桂园提出本金展期三年的兑付方案，具体支付计划为：债券到期后的第1、2、3个月分别支付2%的本金，即合计6%的首期款；第12个月支付10%的本金；第24个月支付15%的本金；30个月支付25%本金；第36个 月支付剩余44%的本金。 2023/9/4“16碧园05”成为碧桂园旗下其他债券展期的“样本”。碧桂园拟对“21碧地03”等7只债券展期三年，7只债券余额约 2023/9/5 碧桂园已经支付应该于8月7日支付的两笔美元债的票息。两笔债券的利息均有30天的支付宽限期。两笔债券分别为碧桂园 4.2%N20260206和碧桂园4.8%N20300630。两笔债券在新加坡交易所上市，发行规模均为5亿美元，期限分别为5.5NC3.5 和10NC5，到期日分别为2026年2月6日和2030年8月6日。 103.06亿元。 资料来源：wind，财联社，民生证券研究院注：更新截至2023/9/6 负面事件演绎的同时，碧桂园自身7月销售数据也显著走弱，市场对其资金来源和流动性情况较为担忧，近一个月以来碧桂园旗下股债价格纷纷出现大幅下跌。 图1：碧桂园股价及房地产指数变化（港元，点）图2：碧桂园旗下债券收盘价变化（元） 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 2023-07-20 2023-07-23 2023-07-26 2023-07-29 2023-08-01 2023-08-04 2023-08-07 2023-08-10 2023-08-13 2023-08-16 2023-08-19 2023-08-22 2023-08-25 2023-08-28 2023-08-31 2023-09-03 2023-09-06 0.0 碧桂园控股2007.房地产指数 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2023-07-20 2023-07-23