增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略深度复盘 证券研究报告 2023年09月10日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》 2023-02-25 增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例 1. 美股50年行业轮动与龙头更迭 （1）美股过去50年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化。比如70年代“大滞胀”时代，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。 （2）产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。行业市值扩张与各时代的主旋律一致，过去50年年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业，长期收益率取决于长期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高资本开支的支撑。 2. 两次转型：从“去工业化”到“再工业化” 行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点，一是70年代大滞胀，二是08年金融危机，分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。 （1）70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。 （2）金融危机后，发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。但有两方面约束：市场化环境里，资本仍会流向服务业等回报率更高的方向；再工业化、逆全球化一定程度上破坏了过去低通胀的基础，通胀中枢回升、粘性变强。 3. 三次危机：驱动力变化与产业调整 美国过去的每次产业调整基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景。 （1）70年代“大滞胀”：原油是当时最大赢家，但危机中孕育着科技产业变革，此后，市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。 （2）2000年科网泡沫：应对危机，美联储连续13次降息，刺激地产与消费。此后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的8年。 （3）2008年金融危机：金融危机之后，美国政府部门取代企业部门和居民部门成为主要加杠杆主体，财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展带来低通胀的基础，造就了一批新的“漂亮50”、新的核心资产。 4. 美股核心资产的“四次跨越” （1）第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级。对于消费股占主体的“漂亮50”其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。 （2）第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。 （3）第三次跨越：00-10年代全球化的扩张。一是全球化分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶，并驱使公司周期性弱化，甚至能获得盈利能力和估值中枢的抬升。 （4）第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新。应对08年金融危机：美联储实施0利率+3轮QE，应对20年新冠危机，美联储实施0利率+无限量QE。低利率、强流动性环境使得上市公司回购股票的意愿大幅加强，成了这个时代的主题之一，持续回购甚至使得麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司的净资产和ROE都一度出现负值的情况。另一个主题来自科技产业周期的迭代与创新，比如00-08年PC电脑和手机、09-18年智能手机、19年之后的AIoT等。 风险提示：海外宏观经济风险，地缘政治风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美股50年行业轮动与龙头更迭 ................................................................................................. 6 1.1. 50年行业轮动 ................................................................................................................................... 6 1.2. 各阶段龙头公司............................................................................................................................... 8 1.3. 产业结构变迁映射着资本市场的长期表现 ............................................................................ 9 2. 两次转型：从“去工业化”到“再工业化” ........................................................................ 12 2.1. 70-00年代：去工业化与产业升级 ......................................................................................... 12 2.2. 08年金融危机之后：再工业化的尝试 .................................................................................. 15 3. 三次危机：驱动力变化与产业调整 ......................................................................................... 17 3.1. 70年代“大滞胀”：石油、漂亮50、新兴科技............................................................... 17 3.2. 00年科网泡沫：信息产业->金融地产 .................................................................................. 19 3.3. 08年金融危机：金融地产->新漂亮50 ................................................................................ 21 4. 美股核心资产的“四次跨越” ................................................................................................. 23 4.1. 第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级 ................................................................. 23 4.2. 第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升 ...................................................................... 25 4.3. 第三次跨越：00-10年代全球化的扩张 ............................................................................... 27 4.4. 第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新 .......................................................... 29 图表目录 图1：当前各国股市的大类行业市值占比 .............................................................................................. 5 图2：各国各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 ......................................................... 5 图3：美股50年行业轮动（年度涨跌幅排名，橙色块为当年涨幅前3名） ........................... 6 图4：美股50年行业轮动（年度涨跌幅，橙色块为当年涨幅前3名，%） ............................. 6 图5：美股50年行业轮动（各阶段涨跌幅与盈利估值拆分） ....................................................... 7 图6：美股50年各阶段市值前30公司（灰——石油，蓝——科技，橙——消费医药） . 8 图7：美股各行业市值分布比例（历史变迁） ..................................................................................... 9 图8：美股 行业指数 1973年-2023年的年化收益率（一级行业） ........................................ 10 图9：美股 行业指数 1973年-2023年的年化收益率（细分行业） ........................................ 10 图10：美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力 ..................................................... 11 图11：必需消费品行业：资本开支与ROE ......................................................................................... 11 图12：卫生保健行业：资本开支与ROE .............................................................................................. 11 图13：工业：资本开支与ROE ................................................................................................................. 11 图14：科技行业：资本开支与ROE .......................................