2023年8月通胀数据点评：政策落地后，物价迎来“小阳秋”

宏观研究 2023.09.09 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 政策落地后，物价迎来“小阳秋” ——2023年8月通胀数据点评 本报告导读： 本月物价数据给出了一些经济回暖的信号，随着地产政策的逐步落地，PPI的“小阳秋”大概率能够看到，目前商品市场已经给出一定的定价，但权益市场依然在等待数据的进一步确认，后续关注地产链相关的高频指标。 摘要： 8月CPI同比+0.1%（前值-0.3%），猪和油价格回升形成边际支撑，核心CPI韧性仍在。 猪肉价格对本月CPI转正具有边际贡献。受到部分地区极端天气调运影响，猪肉价格环比由持平转为上涨11.4%；此外，夏季产蛋 率下降，加之临近开学需求有所增加，蛋类价格环比上涨7.0%。 交通通信内部，受国际原油价格传导，交通工具用燃料环比上升 4.8%；乘用车价格环比下降0.3%。 核心CPI同比0.8%（前值0.8%），环比虽弱于季节性但韧性仍在。8月暑期出游继续带动旅游价格环比上升1.4%（前值10.1%）；电商开展促销活动，家用器具环比下跌0.6%；家庭、教育、医疗 服务环比分别上涨0.2%、0.1%和0.1%。 8月PPI同比-3.0%（前值-4.4%），环比年内首次转正，能源有色链条回暖，原材料预期修复。 上下游来看，上游原材料和采掘业强于季节性，环比分别由降转升1.4%和0.9%，加工业略弱于季节性，但环比下降幅度较上月继续收窄至0.2%。下游生活资料价格环比回升动能有所减弱，环比涨幅由上月0.3%下降到0.1%，除食品外，耐用消费品、衣着和一般日用品均回到跌势。 细分行业来看，煤炭跌幅继续由2.0%收窄至0.8%，有色、钢铁价格也持续回升，环比分别上涨1.0%和0.9%。受到国际原油价格上行影响，石油环比涨幅扩大至5.6%。 政策落地后，物价迎来“小阳秋” CPI告别负增长，后续向1%靠拢。本月CPI如期转正，主要源于猪和油价格回升带来的边际贡献。实际上，年初以来CPI的实际 动能波动并不大，主要是预期偏高，以及基数扰动。目前CPI高基数带来的读数压力已经结束，后续将迎来弱修复的趋势，年底向1%靠拢。 PPI环比年内首次转正，“小阳秋”可期。PPI的同比修复其实是在预期内，但环比的转正实属年内首次。PPI回暖对于企业的意 义较大，传统企业盈利修复叠加部分原材料库存见底，在需求预期企稳的背景下，企业有阶段性补库的意愿，因此可以期待开工链的一个“小阳秋”。 总体而言，本月物价数据给出了一些经济回暖的信号，随着地产政策的逐步落地，“小阳秋”大概率能够看到，目前商品市场已经给出一定的定价，但权益市场依然在等待数据的进一步确认，后 续关注地产链相关的高频指标。 风险提示：居民购房意愿不及预期 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 出口增速如期回升 2023.09.08 经济边际企稳的信号在增多 2023.09.01 探寻库存周期拐点的位置 2023.08.27 美联储加息尾声的偏“鹰”表态 2023.08.27 广义财政周期有望温和回升 2023.08.22 目录 1.物价进入修复通道，压力最大的阶段已过3 2.CPI——猪和油是边际支撑，核心CPI维持韧性3 3.PPI——能源有色链条回暖，原材料预期修复5 4.政策落地后，物价迎来“小阳秋”6 5.风险提示8 1.物价进入修复通道，压力最大的阶段已过 事件：8月CPI同比增速0.1%（市场预期0.2%），环比+0.3%，与季节性相当；PPI同比增速-3.0%（市场预期-2.9%），同比跌幅继续收窄，环比+0.2%，年内首次转正。 本月通胀数据印证了我们上个月的判断（详见报告《如何理解：CPI转负、PPI回升》）。一方面，CPI告别负增长，目前CPI高基数带来的读数压力已经结束，年底向1%靠拢。另一方面，PPI回暖对于企业盈利修复意义重大，后期可以期待传统行业在需求预期企稳下开启阶段性补库。 图1：CPI同比+0.1%（前值-0.3%），PPI同比-3.0%（前值-4.4%） (%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 0.10 -3.00 10 5 0 -5 -10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%）1.6 （%） CPI：当月环比 PPI：全部工业品：当月环比 2.0 1.1 1.5 0.6 1.0 0.5 0.1 0.0 -0.4 -0.5 -0.9 -1.0 -1.4-1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016201720182021202320162017201820192023 图2：CPI环比+0.3%，持平季节性图3：PPI环比年内首次转正（+0.2%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.CPI——猪和油是边际支撑，核心CPI维持韧性 8月CPI同比+0.10%，略低于市场预期。分项来看，食品价格（包括猪肉）贡献与上月持平，其中猪肉价格对CPI的拖累有所收窄，贡献-0.24%（前值-0.39%）。 交通通信的拖累也明显收窄，贡献-0.27%（前值-0.58%）。核心CPI仍是主要支撑，贡献0.77%（前值0.67%）。 图4：猪和油是边际支撑，核心CPI维持韧性 （%）6 4 2 0 (2) CPI:猪肉:同比贡献CPI:其他食品:同比贡献CPI:交通和通信:同比贡献 核心CPI:同比贡献CPI:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 食品内部分细项来看，受到部分地区极端天气调运影响，猪肉价格环比由持平转为上涨11.4%；夏季产蛋率下降，加之临近开学需求有所增加，蛋类价格环比上涨7.0%；同时鲜菜环比由跌转升，鲜果、牛肉、羊肉环比跌幅收窄。奶类、水产 品、酒类环比由升转跌。 交通通信内部，受国际原油价格传导，交通工具用燃料环比上升4.8%；乘用车价格环比下降0.3%。 核心CPI内部，8月暑期出游继续带动旅游价格环比上升1.4%（前值10.1%）；电商开展促销活动，家用器具环比下跌0.6%；家庭、教育、医疗服务环比分别上涨0.2%、0.1%和0.1%。总体来看，核心CPI虽略有降温但韧性仍在。 季节性均值:2015~2019 2023/07 2023/08 其他用品和服务 CPI:环比 2 环比季节性:2015~20192023/07 2023/08 1 食品烟酒 酒类 0 卷烟 -2 衣着 -3 鲜果 粮食 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 食用油 鲜菜 -1 医疗保健 畜肉类:猪肉 教育文化&娱乐 居住 奶类 畜肉类:牛肉 交通和通信 生活用品&服务 蛋类 畜肉类:羊肉 水产品 图5：CPI结构：食品烟酒、交通通信、核心CPI图6：食品烟酒CPI内部结构 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (%) CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 （%） 0.6 核心CPI:当月环比 5 4 0.4 3 0.2 2 0.0 1 0.80 0 -0.2 -1 -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018 2019 2020 2021 2023 图7：核心CPI同比+0.8%，维持韧性图8：核心CPI环比+0%，略低于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.PPI——能源有色链条回暖，原材料预期修复 8月PPI同比-3.0%（市场预期-2.9%），环比年内首次转正为+0.2%。原材料价格强势反弹是本月PPI的主要支撑，其中能源和有色分别环比上升1.7%和2.3%。 上下游来看，上游原材料和采掘业强于季节性，环比分别由降转升1.4%和0.9%，加工业略弱于季节性，但环比下降幅度较上月继续收窄至0.2%。下游生活资料价格环比回升动能有所减弱，环比涨幅由上月0.3%下降到0.1%，除食品外，耐用 消费品、衣着和一般日用品均回到跌势。 细分行业来看，煤炭跌幅继续由2.0%收窄至0.8%，有色、钢铁价格也持续回升，环比分别上涨1.0%和0.9%。受到国际原油价格上行影响，石油环比涨幅扩大至5.6%。 图9：能源有色链条回暖 (2011年1月=100) PPI:定基指数能源类 有色类 钢铁类 125 120 115 110 105 100 95 90 180 160 140 120 100 80 60 8540 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%） 4.0 PPI：原材料：当月环比 季节性均值:2016~2019 2023/07 2023/08 3.0 耐用消费品类 PPI:环比 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 采掘工业 2.0 1.0 0.0 一般日用品类 原材料工业 -1.0 -2.0 -3.0衣着类加工工业 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016 2017 2018 2019 2023 食品类 图10：原材料价格环比+1.4%图11：原材料和采掘业强于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月加工品和原材料价格同比剪刀差收窄（3.8%→0.9%），企业库存见底带动原材料价格上升，后续在需求预期企稳的背景下，可以期待企业开启阶段性补库，迎来开工链“小阳秋”。 图12：加工品和原材料价格同比剪刀差收窄（3.8%→0.9%） （%）（%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 -15 PPI：加工品-原材料(右轴)PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.政策落地后，物价迎来“小阳秋” 第一，CPI告别负增长，后续向1%靠拢。 本月CPI如期转正，主要源于猪和油价格回升带来的边际贡献。实际上，年初以来CPI的实际动能波动并不大，主要是预期偏高，以及基数扰动。目前CPI高基数带来的读数压力已经结束，后续将迎来弱修复的趋势，年底向1%靠拢。 第二，核心CPI的韧性后续需要进一步观察。 CPI回升的背后要看到核心CPI依然在阶段性支撑，主要是暑期出行带动的旅游、酒店、娱乐等分项。但往后看，核心CPI的韧性能否延续需要进一步观察，毕竟如果地产销售出现回升，势必会挤压一部分服务消费和其他商品消费，价格端可能会再次承压。 第三，PPI环比年内首次转正，“小阳秋”可期。 PPI的同比修复其实是在预期内，但环比的转正实属年内首次。PPI回暖对于企业的意义较大，传统企业盈利修复叠加部分原材料库存见底，在需求预期企稳的背景下，企业有阶段性补库的意愿，因此可以期待开工链的一个“小阳秋”。 总体而言，本月物价数据给出了一些经济回暖的信号，随着地产政策的逐步落地，PPI的“小阳秋”大概率能够看到，目前商品市场已经给出一定的定价，但权益市场依然在等待数据的进一步确认，后续关注地产链相关的高频指标。 图13：“小阳秋”的总量基础：库存水位并不高 （%）35 30 25 20 15 10 5 1.6 0 (5) 工业企业:产成品存货:累计同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图14：“小阳秋”的结构基础：传统制造有补库的动机和条件 行业 趋势图 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 煤炭开采 83.1% 73.5% 66.2% 81.6% 85.3% 83.1% 80.9% 69.9% 73.5% 67.6% 59.6% 石油开采 90.4% 74.3% 61.8% 47.8% 62