23Q2业绩承压，订单交付受到短期波动

投资要点 事件：事件：公司发布公司发布20222023年三季报，前三季度收入年中报，实现收入2.7亿元2.2（亿元（+36.5%+20.3%），实现归母净利），归母净利润润89335985万万元（元（++48.1%11.9%）），利润受股份支付影响较大，剔除后归母净利润增速，扣非归母净利润5009万元（+65.2%），经营现金约为31%流净额9471万元（+70.6%）。 23Q2业绩承压，订单交付受到短期波动。2023H1医用内窥镜收入2.1亿元疫情影响减弱，三季度恢复超预期。剔除股份支付费用4774万元后，内生归（+46.3%），收入占比79%；光学产品收入0.6亿元（+7.3%），收入占比母净利润1亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看，22Q1/Q2/Q 21%。其中2023Q2较2023Q1环比下降约20%，整体增速放缓，系史塞克3单季度收入分别为0.66/0.75/0.8亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受1788推广有所延迟，其中摄像及供应链环节为推迟上市的主要原因。预计疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季1788机型大批量推广上市将在2023Q4，在此前后，公司新订单预计将会落实度毛利率89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，及在手订单的交付亦将会回归正轨。 若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率45.8%，维持高水平。 海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。公司深度绑定史塞克核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，前三季度心脏瓣膜置换与修后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。2023长27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入6796万元，同比增长42. 年下半年，海泰新光将重点落实针对美国市场的新一代宫腔镜试生产，为明年8%，继续引领公司增长。 量产做好准备。 持续加大研发，在研产品有序推进。2022年前三季度公司研发费用4460万国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。针对2023年下半年的战略元，占营收比重高达20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品规划，公司将重点落实：1）完成关节镜、宫腔镜、腹腔镜的国内注册并以此有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVR R扩大国内市场内窥镜的销售；2）开发鼻窦镜、神经内镜等小镜种；3）完成二enatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；R代4K荧光内窥镜系统的国内注册；4）开发3D内窥镜摄像系统；5）建立起enatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，内窥镜系统的全国经销渠道；6）完成用于集合杆菌筛查的细胞自动扫描仪开有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶发和注册；7）持续开发工业激光、口扫以及显微镜系列产品并进一步扩大光段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5学产品业务；8）开发消费级别的掌静脉模组和终端产品，扩大掌静脉产品适月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41应面。 位患者完成1年随访，预计2023年Q2前申报注册；公司血管生物补片已完整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技成患者入组，目前已完成结题，预计2022年9月提交注册申报。在先心病植术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。从整机业务线来看，1）公介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣司4K除雾荧光整机已于2023年2月获得产品内注册，此款机型未来除了作为补片正在准备注册申报，Salus介入肺动脉瓣及输送系统预计2022年底完成患自有品牌销售，预计也将与史塞克达成合作于三甲医院进行投放；2）二代荧者入组。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推光整机预计9月底有望获批上市。产品通过三条渠道布局国内市场，即将进入进支撑公司长线发展。 放量期。二代荧光整机摄像系统自研，成像效果及稳定性进步明显；3）整机产品梯队初见雏形，3D摄像系统已完成原理样机，预计23年将开始进一步研盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利润0. 发，此外多品类整机也在陆续布局。 9、1.5、1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年归母净利润 1.9、2.6、3.1亿元。作为国内硬镜龙头，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、销售不及预期、疫情反复、竞争加剧风险。风险提示：研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：医疗器件：业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。二季度增速放缓，系史塞克1788推广有所延迟，其中摄像及供应链环节为推迟上市的主要原因。预计1788机型大批量推广上市将在2023Q4，在此前后，公司新订单预计将会落实及在手订单的交付亦将会回归正轨。因此预计2023-2025年医疗器件销量同比增长19%、39%、23%，价格预计稳定。 假设2：光学器件：公司光学器件产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪、工业及激光学产品、生物识别产品等等。预计2023-2025年光学器件销量同比增长18%、21%、24%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 考虑股权激励费用的影响，预计2023-2025年归母净利润1.9、2.6、3.1亿元，EPS分别为1.6元、2.13元、2.58元，对应动态PE分别为31倍、23倍、19倍。作为国内硬镜龙头，未来可期。 我们选取医疗器械内窥镜板块相关公司开立医疗、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司。 3家可比公司2023-2025年平均PE分别为49倍、34倍、25倍。考虑到公司未来几年的稳健增长以及2024年整机品类的发力，我们认为可以给予公司2024年30倍的估值，对应股价63.9元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值