美国消费韧性探析及前瞻

■为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于去年3月开启史上最快加息周期。然而，美国经济却在高通胀和高利率的双重压制下展现出不同寻常的韧性。结构上看，美国消费与投资表现显著分化，居民消费成为经济韧性的主要来源。 ■仔细观察美国个人消费支出数据，有三点值得注意。一是美国实际消费增长远低于名义消费，二是疫情冲击对美国实际消费造成了显著创伤，三是商品和服务消费修复总体分化。 王天程，宏观研究员招商银行研究院：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■居民收入增速高、付息支出占比低、资产负债结构优，是美国消费在本轮加息周期中保持超预期韧性的三大支撑因素。收入方面，疫情暴发以来美国居民可支配收入同比增速中枢与疫前三年持平，即财政补贴恰好支撑名义薪资增速维持在疫前趋势水平；支出方面，由于固定利率房贷占比极高，本轮加息周期中美国居民付息支出压力上升相对有限，对消费支出的挤出效应相应弱化；存量方面，受益于政府加杠杆，当前美国居民部门杠杆率不仅大幅低于次贷危机时期，甚至优于疫前。 ■总体上看，疫情以来美国的财政扩张，是美国居民消费韧性的最大来源。当前美国居民部门收入、支出以及资产负债表的优异表现，均是宏观政策冲突在微观层面的投影，共同支撑了美国消费异乎寻常的韧性。 ■预计美国消费和经济的韧性仍将持续一段时间。今年二季度美国人均可支配收入同比增速仍超7%，其中付息支出占比仅为5%，2022年四季度居民杠杆率仅为74%。而在2004-2007加息周期中，美国消费至2007年方才开启下行趋势，彼时人均可支配收入同比增速跌至4%，其中付息支出占比升至8%，居民杠杆率达到97%。 ■前瞻地看，美国宏观政策冲突的演化，将决定其消费以及经济的未来走向。美联储本轮加息周期已足够“高”，只是不够“久”，紧缩效果将逐步显现。与此同时，由于通胀下行，财政可持续性条件逆转，2024财年美国财政扩张的力度和效果或显著受限。预计美国个人消费支出仍将于明年一季度开始温和转冷。由于消费韧性超预期，美联储此轮加息周期在顶点持续的时间或相应延长。 目录 引言：衰退预期与消费韧性........................................................................1一、消费韧性：总量与结构........................................................................1二、踏雪寻梅：三大支撑因素......................................................................3（一）居民收入：稳健增长........................................................................3（二）利率敏感性：显著钝化......................................................................5（三）资产负债表：更加健康......................................................................6三、前瞻：让子弹飞..............................................................................7 图目录 图1：美联储本轮加息周期为史上最快...............................................................1图2：居民消费支撑美国经济增长...................................................................1图3：美国个人消费支出超调增长...................................................................2图4：商品与服务消费发生分化.....................................................................2图5：2004-2007加息周期耐用品消费率先走弱.......................................................3图6：本轮加息周期耐用品消费强于非耐用品.........................................................3图7：疫情下美国居民收入维持高增.................................................................4图8：2023财年美国财政显著扩张..................................................................4图9：美国名义薪资保持高增.......................................................................4图10：近期美国实际收入增速显著反弹..............................................................4图11：美国消费者信心随通胀预期下降反弹..........................................................5图12：美国居民超额储蓄已经耗尽..................................................................5图13：美国居民付息支出压力略高于疫前............................................................6图14：美国住房抵押贷款以固定利率为主............................................................6图15：美国宏观杠杆率结构显著变化................................................................7图16：美国居民部门资产负债率陡峭下行............................................................7图17：美联储加息对消费的影响存在较长时滞........................................................8图18：美国实际政策利率逼近次贷危机后峰值........................................................8图19：美国公共债务可持续性条件已经逆转..........................................................9图20：美国财政扩张即将告一段落..................................................................9 引言：衰退预期与消费韧性 为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于去年3月开启史上最快加息周期，在16个月内累计加息525bp，将政策利率从0-0.25%升至5.25-5.5%区间（图1）。受此影响，美国收益率曲线主要期限利差自去年下半年开始倒挂，持续发出衰退警示。从历史上看，这一预言从未落空。 然而，美国经济却在高通胀和高利率的双重压制下展现出不同寻常的韧性。在经历了2022年一二季度的负增长后，美国GDP增速（环比折年率）连续四个季度超预期增长，增速中枢高达2.6%，与疫前三年（2017-2019年）持平。 从结构上看，美国消费与投资表现显著分化，居民消费成为经济韧性的主要来源。在过去四个季度中，美国居民消费支出环比折年率中枢达2.3%，略低 于 疫 前 三 年 （2.5%） ； 对 经 济 增 长 的 贡 献 为65.3%， 低 于 疫 前 三 年（73.1%），但仍然占据绝对比重（图2）。而私人投资成为美国经济增长的主要拖累项，在过去四个季度中对经济增长的贡献为-24.1%，远低于疫前三年（16.3%）。8月末，美国经济研究局（BEA）将二季度GDP环比折年率由2.4%下修至2.1%，其中消费拉动由1.07pct上修至1.14pct，投资拉动由0.98pct下修至0.57pct，反映美国居民消费与私人投资增长动能仍然显著分化。 因此，理解美国居民消费韧性，是研判未来美国经济及政策走向的关键。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 一、消费韧性：总量与结构 首先，我们不妨基于美国经济分析局发布的个人消费支出（PCE，PersonalConsumption Expenditures）数据，来评估美国消费当前的状况。仔细观察数据，有三点值得注意。 一是美国实际消费增长远低于名义消费。过去两年美国名义消费增长相较潜在水平（以2017-2019年增长趋势外推估计）大幅超调，但实际消费规模并未显著超越潜在水平。2021年3月后，美国消费支出规模持续高于潜在水平。今年7月，美国名义PCE达$1.55万亿，超出疫前水平约1/4（2020年2月 PCE为$1.23万亿），超出潜在水平11%。但剔除价格效应，今年7月实际PCE相较2020年2月增长了9%，略高于潜在水平1%。可见，美国个人消费支出超调的名义增长，绝大部分都源自于价格效应/高通胀的扰动（图3）。实际消费的均值回复特征要显著强于名义消费。大规模的财政补贴，并未带来居民部门消费数量的超调增长。 二是天量补贴之下，疫情冲击仍然对美国实际消费造成了显著创伤。2020年3月至2021年2月，美国实际PCE为$12.7万亿，低于潜在水平约$7,900亿；2021年3月至2023年7月，美国实际PCE为$34.1万亿，高于潜在水平约$2,500亿。由此估算，美国实际消费仍有约$5,400亿的“伤痕”未被修复，相当于2022年美国实际PCE的3.8%，GDP的2.7%。而疫情暴发以来，美国名义消费已超调修复了$1.57万亿，相当于2022年名义GDP的6.2%。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 三是从实际PCE的结构上看，商品和服务消费修复总体分化，反映出疫情影响下美国经济复苏的阶段性特征（图4）。一方面，商品消费率先修复，总体呈冲高回落态势。2020年4月美国疫情冲击高峰过后，商品消费在财政直升机撒钱的刺激下出现V型修复，2个月后便反弹至潜在水平上方，直至2021年3月增速均远超疫前。之后随着财政补贴退坡，2021年3月后的一年里商品消费累计回落了4.6%。2022年3月本轮加息周期开启，至2023年7月商品消费累计上行了2.8%，增速显著低于潜在水平。另一方面，服务消费则在直升机撒钱和疫情影响退坡的共同作用下渐进修复，斜率逐步趋缓，至今仍未能回归至疫前趋势水平。美国服务消费在2020年4月至2021年3月间累计上行18.3%，2021年3月至2022年3月间累计上行6.2%，2022年3月至2023年7月累计上行3.9%。 综上所述，从实际值观察，美国消费韧性可能要显著低于大众的直观感受。美国天量财政补贴的效果，更多体现为对高通胀的补偿，进而有力支撑了居民消费的名义增长。 但去年3月以来，美国实际消费在加息周期中延续趋势增长，特别是耐用品消费保持高增长，与历史经验和经济直觉相悖