中国 AMC ： 还款比报告更重要

CMBI信用评论 中国AMC：偿还比报告更重要 鉴于该行业在维护中国金融体系稳定方面的战略重要性以及中国政府在困难时期对华融的支持，我们将继续采取自上而下的方法来分析该行业。我们预计政府将继续为行业提供强有力的支持。 Glenn Ko, CFA高志和(852) 3657 6235 在过去的7 - 8周内，中国AMC文件波动不定，原因是1）碧桂园债务重组的可能性越来越大；2）长城未能在宽限期结束前提交其FY22年度报告。 Cyrena Ng, CPA吳蒨瑩(852) 3900 0801 HRINTHs仍 然 是 该 行 业 较 高 的beta表 现 ， 下 跌3 - 11分 ， 而CCAMCL / GRWALLs /ORIEAS下跌至4分，在过去2周恢复了一半的失地。我们预计会看到更多负面新闻，如负面评级行动、资产质量恶化、资本充足率、财务报告进一步延迟等。，目前中国AMC票据的估值提供了更多的下行缓冲。此外，鉴于“更长的更高”利率前景，我们更愿意坚持使用期限较短的文件。 杰瑞Wang王世超(852) 3761 8919 在这些背景下，我们更喜欢华荣老年人和罪犯，以获得更好的风险回报。在HRINTH曲线内，我们的偏好是HRINTH 3.75 05 / 29 / 24,HRINTH 5.5 01 / 16 / 25andHRINTH 4.25个人（可调用09 / 30 / 25）。与此同时，我们看到了更好的价值GRWALL 3.95个人（可调用07 /31 / 24）在最近因提交FY22结果延迟而导致的价格修正之后。鉴于收益率高于GRWALL3.125 07 / 31 / 24的771bps，我们更喜欢perps而不是老年人。 对于较低的beta游戏，我们更喜欢CCAMCL 4.4 Perp（可赎回03 / 11 / 26）比23年7月下旬的水平低4点，收益率比CCAMCL 1.875 01 / 20 / 26回升81个基点。 CMBI固定收益 信达：仍然是最有弹性的球员 信达1H23年总收入较1H22年下降16.9%，至343亿元人民币，原因是房地产销售收入和不良债权资产公允价值收益减少，但利息收入增加抵消。信用减值损失减少47.1%至人民币3.1亿元。净利润因此下降9.2%，至45亿元人民币。年化ROAE降至4.5%，年化ROAE降至0.6%。与22年12月相比，23年6月的总资产下降1.4%，为15.94亿元人民币，总债务下降3.5%，为9080亿元人民币。截至23年6月，杠杆率下降至6.0倍，而22年12月为6.4倍。 上半年资产质量有恶化的迹象。减值不良债务资产与不良债务资产总额的比率从22年12月的8.2%上升至23年6月的11.2%。同时，减值不良债权资产覆盖率从140.7%降至130.5%。此外，分类为第二阶段和第三阶段的按摊余成本（净额）的不良资产百分比从22年12月的17.7%增加到23年6月的30.9%。尽管如此，信达6月23日的资本充足率为17.7%，这得益于较低的风险加权资产和较高的净资本。这提供了比同行更大的资本缓冲，以吸收经济逆风下的损失。 我们继续认为信达是AMC领域最具弹性的参与者。沿着CCAMCL曲线，我们更喜欢CCAMCL4.4罪犯（26年11月可赎回）在CCAMCL曲线内提供最高收益率。在92.1，CCAMCL 4.4 Perp的YTC为7.4％。该perp比Jul'23的水平低4点，并提供比CCAMCL 1.875 01 / 20 / 26的81bps收益率回升。 华融：1H23净亏损 华融报告1H23收入增长141.8%。信贷减值损失也增加了20.8%，至204亿元人民币。导致的1H23净亏损减少了67.8%，至60亿元人民币。 在1H23分别为- 22.8%和- 1.3%，高于1H22的- 64.4%和- 2.9%。同时。华融在6月23日进一步将其资产规模缩减2.1%，至9350亿元人民币。23年6月资本充足率为15.1%，较22年12月的15.0%略有下降，仍高于12.5%的最低监管要求。然而，截至23年6月，华融的杠杆率为16.6倍，接近监管上限16.67倍（或不低于6%）。 由于信达，华融的资产质量在1H23与22年12月相比有所下降。减值不良资产占不良资产总额的比例从22年12月的37.1%增至23年6月的44.1%。减值不良债务资产覆盖率从33.8%上升至35.2%。我们认为，低减值不良债权资产覆盖率反映其杠杆率正在达到监管上限。这阻止了华融在不大幅扩大股本基础的情况下将其津贴提高到100%或更高的水平。 也就是说，我们感谢华融的还款记录以及政府的支持。截至年初至今，华融在没有利用离岸或在岸债券市场的情况下赎回了三只总计13.5亿美元的债券。在23年3月的股权重组之后，中信集团和财政部成为最大和第二大股东，分别持有华融26.5%和24.8%的股份。鉴于MOF拥有中信集团100%的股份，MOF仍然是华融的最终控股股东。因此，我们预计政府的支持将保持强劲。 我们更喜欢短日期的纸HRINTH 3.75 05 / 29 / 24andHRINTH 5.5 01 / 16 / 25。在95.4和93.0，HRINTH 3.75 05 / 29 / 24和HRINTH 5.5 01 /16 / 25分别在YTM的10.5％和11.2％交易。我们也喜欢HRINTH 4.25罪犯（25年9月可赎回），以15.9%的YTC交易,收益率高于老年人。 长城：还款宁报事项 长城尚未公布FY22年度报告。在未偿还债券中，长城仅为GRWALL 3.875 03 / 31 / 27提供eepwell。根据债券契约，发行人，担保人和Keepwell提供者必须在财政年度结束后的180天内发布经审计的结果，并且在180天的时间框架之后有60天的宽限期。宽限期的结束时间应该是8月28日担保人提交了FY22业绩，但Keepwell提供商长城在撰写本文时尚未提交。长城推迟了21财年业绩的公布，但它设法在22年8月26日公布。我们在附录2中总结了AMC债券的债券结构。 虽然在评级下调、资产质量恶化和CAR方面可能会有更多负面期限，但我们并不太担心AMC财务报表公布的延迟，因为延迟似乎对AMC的偿还能力没有太大影响。回忆说，华融将FY20年度业绩的发布时间从3月21日起推迟5个月至8月21日，当时它在2020年遇到了困难。自2015年在香港上市以来，该公司按时公布了业绩。华融从21年5月至7月全额偿还了19亿美元的离岸债券。华荣还于9月21日在第一个通话日期致电HRINTH 2.875罪犯。 事实上，在最近的修正之后，我们看到了更好的下行缓冲。在91.0，GRWALL 3.95罪犯（7月24日可赎回）YTC为15.9％。该公司还提供了高于GRWALL 3.125 07 / 31 / 24的771bps的收益率回升。我们从长城在23年5月6亿美元的GRWALL 4.375 05 / 25 /23上的还款中获得了额外的安慰。 东方：尽管低于同业资本充足率，但信贷基本稳定 东方的总收入在1H23下降了2.8%。资产减值损失从27亿元人民币大幅下降至3800万元人民币，这有助于将净利润提高15.6%至14亿元人民币。在1H23期间，ROAE和ROAA均提高了1.3%和0.2%。截至23年6月，无论总股本增加，资本充足率均小幅下降至13.8%，反映了1H23期间风险加权资产的更快扩张。其在6月23日的资本比率也低于信达的17.7%和华融的15.0%，但高于监管最低的12.5%。 基于相似的信用评级和总资产规模，东方与信达更具可比性。鉴于信达的上市地位、更高的盈利能力和更高的资本缓冲来吸收损失，我们更喜欢CCAMCL而不是ORIEAS，因为信达的数据透明度更高。 罪犯的非呼叫风险应该很低 16年9月发行的HRINTH 2.875 Perp是AMC离岸发行的第一笔perp。2016 - 17年度发布的所有五名罪犯(由华融、信达和东方)都在2021 - 22年度的首次通话日期被召唤。我们认为，即使对于CCAMCL 4.4 Perp而言，在首次通话日期被召唤的3名杰出人士的可能性仍然很高，在未通话的情况下，其息票不会增加。随着UST明显较高和“更长更高”的预期，从AMC的角度来看，票面利率将重置为昂贵的水平。我们预计AMC将以其他较低成本的资金召集这些离岸罪犯。东方近期发行3年期在岸债券，票面利率仅为2.89%。 当华融处于财务困境和资本重组中期时，华融在21年9月对HRINTH 2.875 Perp和22年1月对HRINTH 4.5 Perp的呼吁总计20亿美元，我们对首次通话日期的信心也得到了预测。它还于22年9月29日宣布了HRINTH 4 Perp的呼吁，于11月22日的首次通话日期之前。 净赎回趋势继续 自2021年以来，该行业经历了离岸净赎回趋势。年初至今，只有信达在离岸筹集了4亿美元，而华融和长城在没有再融资的情况下偿还了离岸债券。在在岸市场，只有东方在8月23日筹集了80亿元人民币的在岸债券，为两只到期债券再融资，而信达在没有再融资的情况下偿还了50亿元人民币。 在美国，离岸融资的成本正在增加S.过去2年美联储加息和市场情绪减弱。与离岸融资相比，在岸融资成本明显较低。例如，东方（A3/ BBB / A）在8月23日在岸融资80亿元人民币，票面利率为2.89%。中国经济放缓，加上房地产市场低迷，将导致更多的不良资产被出售给AMC，这反过来将推动AMC的不良资产增长。鉴于较低的融资成本，我们预计AMC将通过开拓在岸债券市场为资产增长提供资金。因此，离岸净赎回趋势应该继续下去。 定价为的AMC的负面评级行动 该行业在过去12个月中经历了一系列负面评级行动，反映出AMC面临的经营业绩和资产质量恶化。我们不会惊讶地看到进一步的负面评级行动，特别是在长城方面，因为其1H23或FY22财务状况缺乏明确性。也就是说，以目前的估值，我们认为AMC论文已经定价了更负面的评级行动。 CMB国际环球市场有限公司固定收益部 Tel: 852 3657 6235 / 852 3900 0801 作者认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，与该作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。 此外，作者确认，作者及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM竭尽全力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息