铅：市场出现逼仓，后续供需如何？

11 中邮证券 2023年9月7日 证券研究报告 铅：市场出现逼仓，后续供需如何？ 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/王靖涵 中邮证券研究所有色新材料团队 铅：海外逼仓推升伦铅走强，沪伦比快速走低引内外反套资金入场拉高沪铅。截至9月1日，LME3月期铅持仓量达到13.2万手，较8月14日增加约1.2万手，持仓量对应约330万吨，而LME库存仅为5.5万吨，海外资金逼仓推升伦铅走强。 持仓上9月合约持仓较大，上期所库存不足。从伦铅和沪铅收盘价变动趋势来看，自6月份以来，伦铅领先沪铅价格趋势向上，从而导致沪伦比在短时间内下行，内外反套资金入场欲修正沪伦比从而拉升国内铅价走强，形成内外联动逼仓局面。截至9月1日，PB2309持仓2.28万手，对应11.4万吨，而上期所铅锭库存仅为5万吨。 图表1：国内上期所铅锭库存（吨）图表2：LME铅锭库存（吨） 250000 200000 150000 100000 50000 0 250000 200000 150000 100000 50000 0 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2 图表3：LME现货-3M升贴水（美元/吨） 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) 图表4：SHFE连续-连三升贴水（元/吨） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明3 图表5：国内铅金属价格走势（元/吨） 回顾铅价格走势 2020年以来铅价一直震荡。 2023年8月以来沪铅涨势超脱基本面，因担心没有足够的铅来履行下月到期的空头仓位交割，资金推动近期铅价的上涨。 2011年欧债危机进一步蔓延，市场信心屡次受创，同时国内市场需求更为疲软，铅价因此一跌再跌。 2017年6月份之前受国际地缘政治动荡引发的避险情绪影响，以及中国需求疲软的影响，铅价下跌。后续随着需求回暖以及中国环保政策导致供应收紧、美国减产等因素影响，铅供应出现短缺。 全球铅精矿市场处于过剩状态。中国经济数据多数疲弱，经济放缓拖累金属消费。另外，原油、卢布遭受重挫也拖累大宗商品的走势。 2018年后受中美贸易战、美联储加息等影响，全球经济增速放缓，大宗商品消费压力 显现，铅价格震荡下行。2019年由于于国内精铅消费趋弱的背景下，电动自行车新国标 实施导致铅价格加速回落。 2016年全球铅精矿产量下降，中国环保督查导致的限产，下游需求汽车产销增幅扩大，移动通信基站设备产量高速增长 23,000.00 21,000.00 19,000.00 17,000.00 15,000.00 13,000.00 11,000.00 2011-03-242012-03-242013-03-242014-03-242015-03-242016-03-242017-03-242018-03-242019-03-242020-03-242021-03-242022-03-242023-03-24 数据来源：iFind，安泰科，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 精矿紧张，国内原生铅增幅有限。矿端供应紧张继续限制原生炼厂产量增幅，同时月内大型炼企检修。铅价反弹虽带动炼厂利润修复，但产量爬升进度偏慢，8月整体铅产量增幅有限。 成本压力，再生铅供应下降。本月废电瓶价格高涨，再生铅成本压力剧增，但由于铅价格也随之上涨，利润方面也有所上涨。供应方面，8月安徽天硕正式投产，虽再生铅产能不断释放，但也有部分小厂停产、减产，因此本月再生铅供应量并不稳定。 图表6：国内原生铅月度产量（吨）图表7：国内再生铅月度产量（吨） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 资料来源：百川，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：百川，中邮证券研究所 5 铅蓄电池主要应用在电动自行车（动力型电池）、汽车（起动型电池）、储能领域（储能型电池）及通讯基站（固定型电池）行业，其中电动自行车仍占据主导地位。从消费领域来看，电动自行车及汽车高保有量支持铅基础消费不会出现坍塌，5G基站建设及储能发展将提振铅蓄电池消费。 从季节性表现来看，3-5月为铅蓄电池的生产淡季，产量往往低于其他月份，6月开始逐渐修复，第三季度进入生产消费旺季度，而第四季度则是由旺转淡的时点。进入7-8月，蓄电池消费逐渐会进入一个淡旺季转换时点。 图表8：国内铅锭下游消费占比图表9：再生铅和原生铅消费量（吨） 2% 1% 5% 12% 铅蓄电池 PVC稳定剂铅版铅管焊料 其他 80% 再生铅消费量原生铅消费量 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 资料来源：百川，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：百川，中邮证券研究所 6 废电瓶价格新高，再生铅回收成本提升。在废旧铅蓄电池供应限制下，新增产能对再生铅产量带动作用微弱，下半年因铅蓄电池替换需求上升，再生铅产量保持低幅增长。同时再生铅原料端废电瓶价格刷新历史高位。门店观望惜售，部分地区贸易商收货略显困难，炼厂废电瓶到厂量存在差异。 预计2023年中国精铅产量同比增长2.2%，增量主要来自原生铅方面，前期新建及扩建项目产能持续释放，但铅精矿供应 趋紧、硫酸价格波动，下半年原生铅产量增幅受限。 图表10：国内铅锭及铅精矿平衡（万金属吨）图表11：再生铅企业成本（元/吨） SMM再生铅企业成本：规模规模再生铅企业综合成本 2020 194.2 290.3 88.5 -7.7 520.4 277.3 2021 196.6 288.1 92.8 1.3 54 2022 194.6 293.7 93.3 2023E 197 3 2023H 产量 铅精矿 铅锭 需求量 净进口平衡产量 原生铅再生铅 消费量 18000 17000 16000 15000 14000 13000 12000 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：ILZSG，安泰科，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：SMM，中邮证券研究所 7 2016年至2022年，受海外大型铅锌矿山的关停影响，全球矿山铅产量进入下行周期。2019年，随着原料端的日渐短缺，从而带动了铅价回升，刺激全球停产项目复产以及新建矿山项目投产，使得全球铅精矿产量有所上升。2020年度，受疫情影响，相关的限制性措施严重影响了阿根廷、玻利维亚、墨西哥、秘鲁和南非等许多国家的采矿业，铅矿产量较2019年下降明显。2023年疫情影响退坡，此类延后投产的新增产能或将释放。 再生铅方面，在废旧铅蓄电池供应限制下，再生铅产量跟对铅蓄电池报废量波动，新增产能对再生铅产量带动作用微弱。 图表12：2022年全球铅精矿产量占比 14% 5% 5% 5% 6% 6% 44% 6% 9% 中国 澳大利亚墨西哥美国 秘鲁印度 欧盟28国 俄罗斯其他 资料来源：SMM，ILZSG，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表13：国内铅精矿周度平均TC（元/金属吨） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 资料来源：SMM，中邮证券研究所 8 全球经济下行，海外铅消费下降。根据安泰科数据，2023年1-4月全球铅消费量为413.9万吨，同比增长0.8%。除中国之外国家铅消费为233.4万吨，同比下降0.9%。但全球经济下行压力增强下，替换及工业电池需求已显现回落态势，电池经销商意向减少成品库存，预计在夏季末的季节性补库之前，铅蓄电池订单保持相对低，预计短期内消费呈现同比下降趋势。 预计2023年全球精铅消费量同比增加0.3%至1268.0万吨，海外精铅消费量同比下降0.7%至723.0万吨。预计2023 年国内外精铅供需失衡的矛盾缓和，全球将进入累库4.7万吨，其中中国过剩3.4万吨，海外保持紧平衡。 消 图表15：全球铅锭平衡情况（万金属吨） 2020 2021 2022 2023E 2023 产量 447.4 456.2 449.5 456 铅精矿 需求量 459.9 455.3 447.2 平衡 -12.5 0.9 产量 1213.3 12 原生铅 436. 铅锭 再生铅 请参阅附注免责声明 资料来源：ILZSG，安泰科，中邮证券研究所 9 建议关注：中金岭南、西藏珠峰、盛达资源，驰宏锌锗（以上暂时未覆盖）。 图表15：A股上市公司铅产品储量/产量统计（截至2023/9/1） 证券名称 铅金属储量（万吨） 2022年铅产量（万金属吨） 市值（亿元） 产量/市值 备注 驰宏锌锗 114.14 8.56 293.90 0.03 铅品 中金岭南 326.00 9.44 193.20 0.05 铅金属 西藏珠峰 48.16 4.75 133.70 0.04 铅精粉（含铅） 盛达资源 35.74 3.59 98.94 0.04 铅精粉（含银） 金徽股份 35.40 1.75 125.40 0.01 铅精矿（含银） 华钰矿业 20.00 1.57 71.25 0.02 铅锑精矿 国城矿业 122.46 0.88 141.40 0.01 铅精矿 兴业银锡 42.26 0.56 169.90 0.00 铅精粉、含铅银精粉 豫光金铅 47.00 79.70 电解铅 南都电源 42.39 134.10 再生铅 骆驼股份 51.90 97.14 再生铅 资料来源：iFind，公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 价格波动超预期风险 政策超预期风险 下游需求不及预期等 请参阅附注免责声明11 感谢您的信任与支持！ THANKYOU 李帅华（首席分析师） SAC编号：S1340522060001 邮箱：lishuaihua@cnpsec.com 王靖涵（研究助理） SAC编号：S1340122080037 邮箱：wangjinghan@cnpsec.com 12 12 分析师声明 李帅华承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员 以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接