透视A股：周度全观察

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面上涨，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率上升，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周医药生物行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研食品饮料行业和数智化公司出口：7月集装箱船出口持续增长 货币供给与社融：7月M2增速10.7%，社融增速下降中游景气：7月全社会用电量同比增加6.5% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 8月31日，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》两大重磅政策，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行。近年来我国房地产市场供求关系发生了重大变化，借款人和银行对于有序调整优化资产负债均有诉求。存量住房贷款利率的下降，对借款人来说，可节约利息支出，有利于扩大消费和投资。对银行来说，可有效减少提前还贷现象，减轻对银行利息收入的影响。同时，还可压缩违规使用经营贷、消费贷置换存量住房贷款的空间，减少风险隐患。 同时，对于上周住建部等部分提出推动“认房不认贷”，各地正在积极落实，目前，广州、深圳、北京、上海、厦门、中山、惠州、东莞、武汉、鄂州、成都、合肥、江苏省等多地提出实施“认房不认贷”政策。至2023/9/2，一线城市全部落地实施“认房不认贷”。 图1.近期地产相关政策汇总整理 图2.近期各地及相关部门有关房地产的政策梳理 从当前我们对于销售数据的跟踪来看，地产销售尚未出现明显改善，根据克尔瑞的统计，8月TOP100房企销售操盘金额3430.1亿，同比下降33.9%，连续两个月下降，单月业绩规模再创今年新低。结合30城商品房销售数据看，8月商品房成交面积连续两月环比下降，同比下降22.8%。整体来看，目前行业信心仍处在低位，楼市复苏动能不足、企业整体的去化压力仍然较大。但在“认房不认贷”即一系列政策推出后，各地楼市出现小幅回暖的现象： 8月30日深圳宣布跟进执行“认房不认贷”政策的首个周日（9月3日），二手房带看量明显上升，较8月的日均带看量增长75%。 9月1日北京宣布“认房不认贷”，9月2日，北京二手房成交1200套，相比上个周六上涨超100%；新房成交超过1800套，而整个8月网签只有3100套。 图3.8月TOP100房企销售操盘金额同比下降 图4.30城商品房成交面积七日移动平均值环比上升(万平方米) 房地产超额行情核心启示： 1.回顾四轮房地产超额行情，最为首要的是地产超额行情涨幅和政策调控周期紧密关联，政策松则涨且有超额，政策紧则超额实现较为困难。典型如，2008和2014年两轮行情地产政策宽松力度较大，同时伴随政策放松房地产基本面大幅改善，地产行业在期间相对的超额收益均接近100%。历轮地产放松调控中，政策调控路径遵循着中央—央行—地方的传导顺序，中央往往率先锚定稳中求进（稳增长）的经济工作基调，并在表态中透露出支持地产市场的信号，标志着政策开始转向，随后央行宽货币（降准降息）跟进，最后地方政府开始放宽公积金贷款、放宽限购、降低首付比例、下调房贷利率的形式落实。 2.房地产基本面数据验证对于房地产超额行情持续性至关重要，周期从基本面持续改善阶段到政策收紧信号之间。一般而言，在经历第一波政策预期上涨后，后续超额收益最明显的阶段在于行业基本面拐点（拐点包括降幅持续收窄）时期。同时，地产行情遵循“政策拐点-市场拐点-行业基本面拐点”的演绎路径，其中政策拐点领先于市场行情启动，行情启动领先于地产行业基本面数据拐点（基本面评估以新开工、投资、销售、盈利等，以销售数据评估，领先2-3个月左右），而行情结束同样早于行业基本面（以销售数据评估，领先3-4个月）数据见顶。此外，地产基本面存在销售→投资→开工的联动，商品房销量的向好激励项目投资和开工，每一轮行情开启后房地产销售率先见底，行情结束后销售率先见顶。商品房销售从见底到见顶的时间间隔约11-13个月。 3.房地产超额行情轮动规律（需要注意的是这是需求端逻辑，要求基本面（房地产销售数据）的验证）：遵循投资链—施工链—后周期的规律，前期复苏上游开发投资链条率先启动，有色、钢铁、煤炭等行业受益；后续随着销售、投资、新开工等基本面数据转好，建材、建筑等行业开始占优；最后，传导至地产后周期的家电、轻工、食饮等行业。 4.地产作为强政策行业，以往一般在稳增长政策要求下起到稳定经济、托底投资的作用。 未来随着流动性危机缓解，行业有序出清，房地产行业也将重构。我们认为对于房地产板块，政策作用是恢复正常经营，之后是看供需逻辑以及数据验证，产业逻辑对于其中长期配置价值起决定性作用。 房地产行情历史复盘：围绕政策的定价博弈 2005年6月-2007年5月（大超额）：高增长、高投资、大金融的牛市，房地产超额收益大幅攀升。 2007年6月-2008年9月：经济过热踩刹车，货币政策降温 2008年10月-2009年11月（大超额）：全球金融危机，货币政策放松，鼓励房地产 2009年12月-2011年12月：“0912国四条”，“201004新国十条”，“201009国五条”政策收紧，央行加息，房地产调控收紧，房地产投资增速下行 2012年1月-2013年1月：货币宽松，再次降准，两次降息 2013年2月-2014年3月（对沪深300有超额，对wind全A没超额）：房地产调控升级，2013年2月坚持国五条调控，房地产加速棚改 2014年4月-2015年1月（小超额）：央行降准，限购松绑，加速棚改2015年2月-2015年7月：市场经历牛市后下跌 2015年8月-2016年2月：货币宽松，货币化棚改进一步推进，限购政策放开2016年3月-2018年7月：购房政策从局部收紧到全面调控 2018年8月-2019年3月：市场预期放松2019年4月-2019年12月：房住不炒 图5.2007年来，A股经历了四轮房地产行情 我们认为，商品房销售数据作为基本面指标，政策对于地产基本面的拉动效果被验证或者验伪，能够支撑或终结地产相对持续的行情。 图6.商品房销售数据支撑房地产行情持续性 图7.地产基本面传导：销售先行，销售→投资→开工联动 我们认为，地产基本面存在销售→投资→开工的联动，商品房销量的向好激励项目投资和开工，每一轮行情开启后房地产销售率先见底，行情结束后销售率先见顶。 商品房销售从见底到见顶跨越时间约11-13个月。 第一轮行情中，销售/投资/开工分别于第3/5/8个月见底，第14/19/19个月到顶。 第二轮行情中，销售/投资/开工分别于第4/9/14个月见底，第15/17/25个月到顶。 第三轮行情中，销售/投资/开工分别于第11/21/21个月见底，第24个月同时到顶。 图8.每一轮行情开启后房地产销售率先见底，行情结束后销售率先见顶 2008-2009年地产超额行情：四万亿叠加政策催化，销售大幅增长 2007年在高增速、高通胀引发的经济过热担忧下，房地产政策收紧倾向愈显，随后金融危机的负面影响爆发，我国经济增速快速回落，地产行业景气明显下滑。 在经济不断承压下，货币政策迎来放松，稳增长政策不断出台，迎来地产放松周期：08年7月政治局会议将宏观经济首要任务转为“保增长、控通胀”，9月下调基准利率（4年来首次），至年底4次降息，2次降准。10月放松力度进一步加强，下调首套首付比例（最低下降至20%），下调个人住房公积金贷款利率等政策频繁出台。11月国务院常委会提出“四万亿”投资计划。 2008年之前，房地产投资和销售都保持着较高的增速，商品房销售累计同比于2007年10月达到峰值51.5%，随后迅速下降，并再2008年进入负增长区间。受政策宽松影响，2008年11月和12房地产销售累计同比达到双低点-19.8%和-19.5%，随后开始进入到回升阶段，商品房销售额同比增速受政策放松影响快速回升至86%，随之带动开发投资额于09年2月见底（8.22%）回升，新开工面积同比增速也从09年5月见底（-16.2%）回升。 本轮行情结束于2009年7月，随后11月商品房销售同比和社融增速双双见顶回落，最终于“国四条”颁布后，政策收紧，国务院常务会议提出“加强市场监管，抑制部分城市房价快速上涨”，后续地产行情，加速回落。 本轮房地产超额行情累计持续约10个月，期间相对万得全A超额收益为97.80%。2008年9月至2009年3月为第一波上涨时间，持续约6个月。2009年3月至2009年7月为第二波加速上涨期，持续约4个月。 本轮行情下，前期由地产领涨带动建材等需求，建材超额收益达到56%。中期随着地产链的回暖带动上游地产投资链条，有色金属和煤炭等行业收益明显，期间有色超额收益达80%，煤炭超额收益达41%。地产链行情结束后期，家电、食品饮料行情延续。 图9.2008-2009年地产行情超额收益及重要政策（%） 图10.2008-2009年行情下的经济与利率走势（%） 图11.2008-2009年行情下的降准降息情况（%） 图13.2008-2009年行情下销售、开工、竣工地产行业基本面数据走势 图12.2008-2009年行情下地产销售、基建投资、社融走势 图14.地产、建材→有色、煤炭→食饮、家电 2011-2012年地产超额行情：地产调控连续放松，基本面超预期回暖，国五条再度收紧后基本面持续改善被验伪 2011年经济增长开始回落，GDP同比增速从10.5%持续下降到7.5%。期间，2011年12月中央经济会议面都经济下行压力，提出“扩大内需、保增长”目标。 随后央行开启降准降息，转向宽货币，各地方有关政策也持续出台：2012年2月，央行提出“加大金融服务，满足首次购房家庭贷款需求”，在11年底至12年5月期间，央行连续三次降准，累计下调1.5个百分点，随后6月迎来“双降”，7月迎来二次降息。地方政府出台房贷优惠，优化住房公积金等措施。随后2013年3月“国五条”出台，7月加快棚户区改造工作意见，本轮地产行情见顶结束。 随经济增速和社融数据持续下降，商品房销售累计同比于2011年7月的26.1%开始下滑，并于2012年进入负区间，在持续约6个月的下滑后，2012年2月商品房销售累计同比达到低点-20.9%。并于2012年8月转向正增长，期间货币政策开始放松，地方政策也持续出台，地产行情复苏与基建投资回升，带动社融同比增速从12年5月的17.2%持续回升。 从销售底-投资底-开工底角度来看，销售底于12年2月见底（-20.9%），随之而来的开发投资额同比增速于15年7月-9月之间磨底（15.4%），商品房销售同比增速以及开发投资额同比增速的回升，推动房企新开工率于12年底触底（-7.27%）回升。 本轮房地产超额行情累计持续约15个月，期间相对万得全A超额收益为34%。2011年11月至2012年7月为第一波上涨时间，持续约8个月。2012年8月至2013年1月为第二波上涨期，持续约5个月。 本轮行情下，前期由地产领涨带动上游地产投资开发链条的回暖，期间有色金属和煤炭等行业占优。中期随着地产崛起，信贷融资需求的增加，带动银行、食饮。地产行情结束后期，由食饮、公用事业占优。期间行业超额收益上，银行30%、食品21%、有色10%、煤炭6%。 图15.2011-2012年地产行情超额收益及重要政策（%） 图16.2011-2012年行情下的经济与利率走势（%） 图17.2011-2012年行情下的降准降息情况（%） 图19.2011-2012年行情下销售、开工、竣工地产行业基本面数据走势 图18.2011-2012年行情下地产销售、基建投资、社融走势 图20.地产、煤炭、有色→地产、银行、