2023年上半年盈利不及预期；新能源转型持续加速，“买入”评级

EquityResearch CompanyReport:GreatWallMotor(02333HK)中文版 IvanWu吴凱翔 (852)25092649 公司报告：长城汽车(02333HK)Chineseversionivan.wu@gtjas.com.hk1September2023 2023年上半年盈利不及预期；新能源转型持续加速，“买入”评级 CompanyReport 我们维持“买入”的投资评级，但下调目标价至11.50港元。公司2023年上半年未经审计的业绩差于我们的预期。由于公司正在进行新能源转型，因此2023年 上半年的盈利承压，尤其是2023年一季度的盈利。我们将2023-2025年每股盈 利预测分别下调至人民币0.477元（-0.154）/人民币0.994元（-0.176）/人民 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 1.567元（-0.267），2023年市盈率估值为20倍，对应公司目标价11.50港元。 公司2023年上半年盈利不及我们预期，但销售继续稳步增长。公司2023年上半年收入为人民币700亿元，同比增长12.6%。2023年上半年，毛利率同比下降1.5个百分点至16.9%。期内，公司增加大了销售活动和研发投入。公司2023 EquityResearchReport 年上半年销售费用和研发费用总额分别超过人民币33亿元（同比增长46.8%）和人民币35亿元（同比增长10.5%）。另外，公司还大力拓展新能源汽车销售渠道。2023年上半年，公司实现归母净利润为人民币13.6亿元，同比下降75.7%。2023年上半年，公司整体汽车销量达到518,796辆，同比小幅增长0.1%；其中，新能源汽车销量89,555辆，同比增长49.3%，新能源汽车销售渗透率为17.3%。 6-18mTP目标价:HK$11.50 HK$13.00 Shareprice股价：HK$9.300 Stockperformance 股价表现 魏牌蓝山自4月份上市以来，累计销量已达17,258辆，连续三个月保持环比增长。 2023年上半年出口业务保持强劲，预计2023年下半年出口将继续保持高增长。在清晰的“海外生态圈”战略布局下，公司重点布局欧洲、东盟、中亚、中东及南美市场；所有这些市场都取得了可喜的成果。公司2023年上半年出口销量同比 增长80.2%至123,294辆（占2023年上半年总销量的23.8%）。自2023年3 月以来，出口销量连续突破2万辆/月，其中7月份创下27,007辆的历史新高。我们认为，随着更多车型计划在海外市场上市，加上公司海外品牌知名度持续提升，公司下半年出口销量将继续实现高增长。 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) %ofreturn 盈利暂时承压，公司新能源转型持续进一步加速。我们认为公司上半年盈利压力 Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 汽 车行 业 长 城汽 车 是暂时的，主要是因为公司一直在积极推进新能源转型，目前正处于产品结构和HSIIndexGreatWallMotor AutomobilesSector 销售渠道布局的调整过程中，加大了新能源品牌建设的投入和研发，最终导致公 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%(11.6)绝对变动% 16.0 (21.5) Rel.%toHSIndex(3.2) 15.2 (13.6) Avg.shareprice（HK$）9.2 10.3 11.1 司盈利能力暂时承压。随着公司新能源全面转型的不断深入以及新能源汽车销量的增加，我们预计公司盈利能力将逐步回升。考虑到哈弗品牌销量带来的协同效应，以及网络渠道的持续建设，所有这些因素预计将推动公司2023年下半年的销售增长。公司新能源转型将进一步加速。 相对恒指变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (𝗈%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 136,405 6,726 0.728 24.6 10.4 6.727 1.1 0.370 4.9 11.3 2022A 137,340 8,266 0.910 25.0 9.0 7.180 1.1 0.455 5.5 13.0 2023F 163,060 4,046 0.477 (47.6) 17.9 7.971 1.1 0.238 2.8 6.1 2024F 206,496 8,432 0.994 108.4 8.6 8.466 1.0 0.497 5.8 12.1 2025F 253,573 13,296 1.567 57.7 5.4 9.247 0.9 0.783 9.2 17.7 Sharesinissue(m)总股数(m) 8,486.6 Majorshareholder大股东 WeiJianJun58.4% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 81,555.8 Freefloat(%)自由流通比率(%) 41.6 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 26,760.4 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) NetCash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 12.660/6.900 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 11.8 GreatWallMotor(02333HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of5 CompanyReport 我们维持长城汽车（“公司”）“买入”的投资评级，但下调目标价至11.50港元。公司2023年上半年未经审计的业绩差于我们的 预期。由于公司正在进行新能源转型，因此2023年上半年的盈利承压，尤其是2023年一季度的盈利。但考虑到公司2023年上 半年推出的全新哈弗系列枭龙车型取得了不错的销量成绩，叠加魏牌蓝山2023年上半年不俗的销量，我们认为这些车型销量于 1September2023 下半年有望保持高增。因此，公司盈利将在2023年下半年有望逐步回升。我们将2023-2025年每股盈利预测分别下调至人民币 0.477元（-0.154）/人民币0.994元（-0.176）/人民币1.567元（-0.267），2023年市盈率估值为20倍，对应公司目标价11.50 港元。 公司2023年上半年盈利不及我们预期，但销售继续稳步增长。公司2023年上半年收入为人民币700亿元，同比增长12.6%。 2023年上半年，毛利率同比下降1.5个百分点至16.9%。期内，公司增加大了销售活动和研发投入。公司2023年上半年销售费用和研发费用总额分别超过人民币33亿元（同比增长46.8%）和人民币35亿元（同比增长10.5%），主要是由于新能源汽车电动化建设投资增加所致。另外，公司还大力拓展新能源汽车销售渠道。2023年上半年，公司实现归母净利润为人民币13.6亿元，同比下降75.7%。2023年上半年，公司整体汽车销量达到518,796辆，同比小幅增长0.1%；平均单车收入增加了约人民币15,000元（同比+12.4%）至约人民币136,000元；其中，新能源汽车销量89,555辆，同比增长49.3%，新能源汽车销售渗透率为17.3%。魏牌蓝山自4月份上市以来，累计销量已达17,258辆，连续三个月保持环比增长，迅速成为市场30万元家庭六座SUV的新首选。 2023年上半年出口业务保持强劲，预计2023年下半年出口将继续保持高增长。在清晰的“海外生态圈”战略布局下，公司重点布 局欧洲、东盟、中亚、中东及南美市场；所有这些市场都取得了可喜的成果。公司2023年上半年出口销量同比增长80.2%至123,294 辆（占2023年上半年总销量的23.8%）。自2023年3月以来，出口销量连续突破2万辆/月，其中7月份创下27,007辆的历史新高。我们认为，随着更多车型计划在海外市场上市，加上公司海外品牌知名度持续提升，公司下半年出口销量将继续实现高增长。 GreatWallMotor长城汽车(02333HK) 盈利暂时承压，公司新能源转型持续进一步加速。我们认为公司上半年盈利压力是暂时的，主要是因为公司一直在积极推进新能源转型，目前正处于产品结构和销售渠道布局的调整过程中，加大了新能源品牌建设的投入和研发，最终导致公司盈利能力暂时承压。随着公司新能源全面转型的不断深入以及新能源汽车销量的增加，我们预计公司盈利能力将逐步回升。考虑到1）哈弗品 牌已经在新能源市场全面提速，并推出了多款插电混动车型，包括枭龙系列车型，同时定位新能源越野中型插混SUV猛龙将9月中旬正式上市；2）截至2023年6月底，哈弗新能源网络渠道已在全国开设门店350家，今年晚些时候门店数量有望达500家；网络渠道将整合4S店、城市地标店、超市快闪店等多种商业模式；所有这些因素预计将推动公司2023年下半年的销售增长。公司新能源转型将进一步加速。 风险：1）行业竞争可能超出预期；2）新车销量可能不及预期；3）乘用车终端市场需求复苏可能低于预期。 表1：全球同业比较—整车 公司名称股票代码货币收市价市盈率（财年）市净率（财年）ROE(%)D/Y(%)EV/EBITDA 2022A 2023F 2024F 2025F 2022A 2023F 2024F 2025F 2023F 2023F 2023F 1September2023 香港上市整车 东风集团股份-H股00489HKHKD2.8702.13.23.33.40.10.10.10.14.85.92.1 吉利汽车00175HKHKD9.75016.418.013.09.91.21.11.01.06.32.05.4 华晨中国01114HKHKD3.2001.92.12.22.10.30.30.30.213.329.1n.a. 长城汽车-H股02333HKHKD9.3008.813.510.38.91.11.11.00.98.63.315.2 庆铃汽车股份-H股01122HKHKD0.710n.a.n.a.n.a.n.a.0.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 比亚迪股份-H股01211HKHKD245.60036.925.919.515.45.75.04.13.319.90.510.9 广汽集团-H股02238HKHKD4.1404.65.34.84.50.30.30.30.36.65.625.8 北京汽车-H股01958HKHKD2.1703.64.54.55.00.30.30.30.36.47.40.1 蔚来09866HKHKD83.850n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.(97.3)0.0n.a. 小鹏汽车09868HKHKD73.850n.a.n.a.n.a.n.a.3.15.26.77.5(31.7)0.0n.a. 理想汽车02015HKHKD162.000n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.12.00.044.6 潍柴动力-H股02338HKHKD10.20015.411.29.7