上半年净利润同比增长近20%，原材料成本下行趋势有望延续

青岛啤酒–H股（168.HK）上半年净利润同比增长近20%，原材料成本下行趋势有望延续 投资要点： 报告日期：2023-09-06业绩点评 上半年净利润同比增长近20%：青岛啤酒上半年收入由2022上半年约192.7亿元增长约12%至约215.9亿元，创历史新高。受益于结构升级以及产品提价，公司毛利总额同比增长约15.3%至约84.7亿元，同期毛利率则进一步改善至约39.2%。此外，公司上半年经营利润和净利润均同比增长约19.7%至约46亿元和34.8亿元。 投资评级：买入 中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾39%：青岛啤酒上半年啤酒销售实现量价齐升，销量以及平均售价分别同比增长约6.4%以及5.3%至约502万千升以及4,254元/千升。公司旗下主品牌上半年销量占比提升至约56%。此外，公司上半年中高端以上啤酒销量约达198万千升，同比增长约19.0%，增速明显快于同期总啤酒销量增长，相关销量占比也因此进一步提升至约39.3%，表明其高质量发展战略在产品结构提升方面持续起到了积极的推动作用。 原材料成本下行趋势有望延续，利好下半年毛利率表现：青岛啤酒二季度毛利率由2022年二季度约38.3%提升1.8百分点至40.1%，改善幅度大于一季度1.3个百分点，反映公司二季度成本端压力或已进一步缓解，预期原材料成本下行趋势有望延续，将利好下半年毛利率表现。 二季度利润率创下历史季度最佳表现：青岛啤酒上半年经营利润率和净利润率分别由2022上半年约16.5%和15.1%提升至约18.4%和16.1%。按季度来看，公司一季度经营效益提升较为显著，销售费用以及行政费用占收入比率分别由2022年同期约14.2%以及3.9%下降至13.8%以及3%。二季度，公司销售费用占收入比率没有延续一季度下降的趋势，由2022年同期约8.1%小幅上升至8.3%；但公司同期持续加强人力成本管控，管理费用占收入比率由2022上半年约3.5%下降0.4个百分点至3.1%。公司二季度经营利润率和净利润率因此分别进一步改善至约24.3%和18.1%，均创下历史季度最佳表现。 业 绩 更 新 ： 《2023年 首 季 度 利 润 率 改 善 至13.8%，期待旺季持续发力》-20230502 盈利预测与投资建议：我们对青岛啤酒–H股(168.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的净利润分别约为44.6亿元、49.8亿元及55.3亿元，同比上升约17.2%、11.8%及11.0%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至90.5港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约25.8倍、23.1倍和20.8倍。基于目标价较9月5日收市价66.5港元有约36.1%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 首次覆盖：《产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长》-20230217 分析员 姓名：高景东中央编号：AYP093电话：+852-2501 1037电邮：tony.ko@ssif.com.hk 山证国际www.ssif.com.hk 目录 1.啤酒销售量价齐升，产品结构不断优化..........................................................................................31.1上半年啤酒销售实现量价齐升....................................................................................................31.2中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾39%........................................................................32.盈利能力持续改善，净利润率升至逾16%.....................................................................................42.1收入同比增长约12%，毛利率则改善至逾39%.......................................................................42.2降本增效持续推进，净利润率升至逾16%................................................................................43.原材料成本下行趋势有望延续..........................................................................................................53.1二季度销量增速有所放缓，毛利率则改善至逾40%................................................................53.2二季度利润率创下历史季度最佳表现........................................................................................64.盈利预测与投资建议..........................................................................................................................75.投资风险..............................................................................................................................................86.财务报表摘要......................................................................................................................................9 1.啤酒销售量价齐升，产品结构不断优化 1.1上半年啤酒销售实现量价齐升 青岛啤酒上半年啤酒销售实现量价齐升，销量以及平均售价分别同比增长约6.4%以及5.3%至约502万千升以及4,254元/千升。此外，公司旗下主品牌上半年销量占比提升至约56%。 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 1.2中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾39% 青岛啤酒上半年产品结构不断优化，中高端产品持续带动销量增长。公司上半年中高端以上啤酒销量约达198万千升，同比增长约19.0%，增速明显快于同期总啤酒销量增长。中高端以上啤酒销量占总销量比率也因此进一步提升至39.3%。 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 2.盈利能力持续改善，净利润率升至逾16% 2.1收入同比增长约12%，毛利率则改善至逾39% 青岛啤酒上半年收入由2022上半年约192.7亿元增长约12%至约215.9亿元，创历史新高。 受益于结构升级以及产品提价，公司毛利总额同比增长约15.3%至约84.7亿元，同期毛利率则进一步改善至约39.2%。 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 2.2降本增效持续推进，净利润率升至逾16% 青岛啤酒上半年两项主要经营费用包括销售费用和行政费用分别约为23.9亿元和6.6亿元。其中，行政费用占收入比率由2022上半年约3.7%持续下降至约3%。 此外，公司上半年盈利能力持续改善，同期经营利润率和净利润率分别由2022上半年约16.5%和15.1%提升至约18.4%和16.1%。 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理 3.原材料成本下行趋势有望延续 3.1二季度销量增速有所放缓，毛利率则改善至逾40% 受益于餐饮等消费场景持续恢复，青岛啤酒一、二季度销量基本上仍呈现增长态势，但二季度销量增速有所放缓，由2022年二季度约259万千升增长约2.7%至266万千升。 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 此外，公司二季度收入同比增长约8.2%，增速明显快于同期销量增长，表明公司近年来高质量发展战略在产品结构提升方面持续起到了积极的推动作用。 毛利率方面，公司二季度毛利率由2022年二季度约38.3%提升1.8百分点至40.1%，改善幅度大于一季度1.3个百分点，反映公司二季度成本端压力或已进一步缓解，预期原材料成本下行趋势有望延续，将利好下半年毛利率表现。 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 3.2二季度利润率创下历史季度最佳表现 公司一季度经营效益提升较为显著，费用以及行政费用占收入比率分別由2022年同期14.2%以及3.9%下降至13.8%以及3%。 二季度，公司销售费用占收入比率没有延续一季度下降的趋势，由2022年同期约8.1%小幅上升至8.3%；但公司同期持续加强人力成本管控，管理费用占收入比率由2022上半年约3.5%下降0.4个百分点至3.1%。 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 公司二季度经营利润率和净利润率因此分别由2022年同期约23.1%和17.1%进一步改善1.2个百分点和1个百分点至约24.3%和18.1%，均创下历史季度最佳表现。 数据来源：WIND、山证国际研究部整理 4.盈利预测与投资建议 青岛啤酒现金流折现估值财务模型： 财务模型构架简介：我们利用现金流折现估值财务模型为青岛啤酒-H股进行估值，并将财务模型预测分为三个阶段，分别是第一阶段(2023-2025年)：高速增长期；第二阶段(2026-2030年)：中等增长期；以及第三阶段(2030年以后)：平稳增长期。 第一阶段(2023-2025年)收入预测及主要明细假设： （1）啤酒销量：受益于国内疫情过后的餐饮消费场景复苏，预期公司2023年销量将由2022年约807万千升增长约4.6%至844万千升，而随后将增长至2025年约859万千升。其中，青岛啤酒主品牌销量将由2022年约444万千升逐步增加至2025年约488万千升，销量占比也由约55.0%上升至约56.8%。此外，公司将持续落实“1+1”双品牌战略，预期公司崂山啤酒第二品牌销量同期将由2022年约363万千升增加约3.5%至2023年约376万千升，随后逐步调整至2025年约371万千升。 （2）收入：受益于公司啤酒高端化持续加速，预期公司平均每升销售单价将持续提升，由2022约3.93元上升至2025年约4.44元。相关因素将带动啤酒业务未来三年收入仍保持中至高单位数(约5-9%)增长。此外，预期公司其他业务，包括饮用水等产品销售收入2023-2025年将在规模提升带动下录得年复合增长率约9.9%。 （3）毛利率：受益于啤酒产品结构持续升级，预期公司2023年毛利率将由2022年约36.8%上升至37.8%，随后在2024年至2025年分别进一步上升至约38.5%以及39.2%。 （4）净利润率：预期2023年公司净利润率将由2022年约11.8%上升至约12.7%。随后，其利润率将在2023年至2024年分别进一步上升至约13.5%和14.2%。 第二阶段(2026-2030年)自由现金流增长率：基于啤酒高端销售占比持续提升至接近发达国家水平和其他业务持续发展，预期青岛啤酒自由现金流在期间年复合增长率将达约5%。 第三阶段(2030年后)自由现金流增长率：公司在2030年后将处于长期业务增长期，每年自由现金流将以约3%增长，接近已发达国家的长期经