利润高增长，中间体及原料药需求强劲

公司研究●证券研究报告 联邦制药（03933.HK） 公司快报 利润高增长，中间体及原料药需求强劲 投资评级买入-A(首次)股价(2023-09-05)7.17港元 投资要点 2023H1营收快速增长，利润表现超预期。公司发布2023年中期业绩公告：2023H1公司实现营收69.07亿元（+33.3%），主要系三大分部收入均快速增长；归母净利润12.85亿元（+104.0%），主要系中间体及原料药盈利能力大幅上升及公司营运效率不断提升。分业务来看，中间体、原料药、制剂产品的分部收入（含分部间销售）分别为26.92亿元（+37.2%）、38.49亿元（+34.6%）、24.36亿元（+29.1%）；分部溢利分别为8.14亿元（+89.8%）、4.28亿元（+133.4%）、3.04亿元（-1.2%）。费用方面，销售、管理、研发费用分别为9.75亿元（+21.0%）、3.81亿元（+10.4%）、3.39亿元（+39.6%），三大费用率分别为14.1%（-1.4pp）、5.5%（-1.1pp）、4.9%（+0.2pp），营运效率不断提升。 总市值（百万港元）13,028.08流通市值（百万港元）13,028.08总股本（百万股）1,817.03流通股本（百万股）1,817.0312个月价格区间7.450/3.290 中间体需求回暖，原料药继续快速增长。2023H1中间体及原料药对外销售收入10.47亿元（+41.4%）及34.23亿元（+34.1%）。以海外市场为代表的需求回升带 动 相 关 产 品 市 场 价 格 稳 健 上 升 ，2023H1海 外 出 口 销 售 收 入13.62亿 元（+29.4%）。 胰岛素集采影响有待出清，动保产品维持高增长态势。（1）胰岛素产品：2022年5月执行的胰岛素专项集采影响犹在。2023H1胰岛素类似物实现销售收入2.67亿元（-1.8%）；人胰岛素实现销售收入2.31亿元（-33.6%）。（2）抗生素产品（含动保）：2023H1抗生素产品（含动保）实现销售收入17.25亿元（+50.5%）。其中他唑仙实现销售收入3.87亿元（+22.7%），目前他唑仙已中选第八批集采，未来有望快速放量；阿莫仙实现销售收入2.47亿元（+17.7%）；受益于全资子公司内蒙古联邦动保药品与牧原食品战略合作持续稳步推进，动保产品实现销售收入5.34亿元（+158.6%）。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益20.448.01108.62绝对收益14.94.6104.62 分析师赵宁达SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 糖尿病药物在研管线即将陆续兑现。公司聚焦内分泌及自免等领域，在研人用药新产品达34项，其中16项为一类新药。糖尿病药物研发管线布局完善，涵盖利拉鲁肽、德谷胰岛素、司美格鲁肽、德谷门冬双胰岛素等产品，预计2024-2027年陆续上市。其中利拉鲁肽（糖尿病适应症）NDA已获受理，预计2024年获批；司美格鲁肽（体重管理适应症）已获批临床，国内司美格鲁肽生物类似药减重领域在研进度领先；自研创新药UBT251为国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备的GLP-1/GIP/GCG三激动剂，其2型糖尿病及减重适应症均已获批临床，非酒精性脂肪肝/非酒精性脂肪肝炎适应症临床申请处于最后审评阶段。 投资建议：公司中间体原料药需求强劲；胰岛素集采影响将逐渐减弱，动保产品快速增长；制剂在研管线即将陆续兑现。我们预测公司2023-2025年将实现归母净利润22.61/23.86/25.09亿元，增速43%/5.6%/5.2%。对应PE为5.3/5.0/4.8倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策变动风险、汇率波动风险、贸易环境变化风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、原料药价格波动风险等。 盈利预测核心假设 中间体及原料药：国内及出口市场行业领先，市场需求回升带动产品价格上升。假设2023-2025年原料药对外销售收入增速26%/10%/7%，中间体对外销售收入增速28%/8%/4%。 制剂产品：胰岛素集采影响将逐渐减弱，德谷胰岛素预计2025年上市；抗生素产品中他唑仙已中选第八批集采，短期业绩或有一定承压；利拉鲁肽预计2024年上市，有望贡献GLP-1类似物新增量；公司将持续提升兽药领域综合竞争力，动保产品继续快速增长。假设2023-2025年制剂产品收入增速5.6%/5.1%/5.1%。 综 上， 预计 公 司2023-2025年 将实 现营 业 收入133.82/144.43/152.93亿 元， 同比 增长18.1%/7.9%/5.9%。 可比公司估值 公司主营业务聚集原料药、中间体及制剂三大板块，选取主营业务相似的华海药业、普洛药业及丽珠集团作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 赵宁达声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn