煤铝价跌+限产盈利承压，铝箔业务稳步推进

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 煤铝价跌+限产盈利承压，铝箔业务稳步推进 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司发布2023年半年报 23H1公司营收191.09亿元，同比-11.72%，归母净利润27.39亿元，同比-39.61%。23Q2营收95.95亿元，同比/环比-11.9%/+0.8%，归母净利润11.93亿元，同比/环比-53.9%/-22.8%。 ⚫ 电解铝：云南限产及铝价下行，量价齐跌业绩承压 23H1公司电解铝实现营收121.46亿元，同比-17.11%，电解铝产量72.68万吨（新疆41.04万吨，云南31.64万吨），同比-6%，电解铝销量73.23万吨（新疆41.71万吨，云南31.52万吨），同比-4.8%。云南限电减产导致产销量下滑约14%，此外价格方面，23H1公司电解铝平均售价16586元/吨，同比-11.95%。限电减产+电解铝价格下行，公司电解铝板块盈利承压，23H1毛利率同比-8.5pct至23.04%。 ⚫ 煤炭：产销增长，煤价下跌盈利收窄 23H1公司煤炭实现营收44.26亿元，同比-11.04%，上半年随新增产能释放，公司煤炭产销量稳步提升，产/销量分别379.9/387.8万吨，同比+20.6%/24.6%。受煤价回落影响，23H1公司煤炭销售均价1141.44元/吨，同比-28.41%，毛利率同比-7.54pct至49.84%。 ⚫ 铝箔：二期电池铝箔将带料调试，新产能稳步推进 23H1公司铝箔实现营收10.84亿元，同比-14.31%，铝箔产量4.2万吨（商丘2.77万吨，上海1.43万吨），同比+7.1%，销量3.85万吨（商丘2.55万吨，上海1.3万吨），同比-1.8%。公司当前拥有8万吨铝箔产能，其中神隆宝鼎二期6万吨将于23年底调试投产，此外云南11万吨水电铝箔项目稳步推进，未来公司铝箔产能将达25万吨。 ⚫ 收购云南神火14.85%股权，权益产能提升 根据公告，公司将用自有资金以协议转让方式收购河南资产基金和商丘新发持有的云南神火14.85%股权，届时公司将持有云南神火58.25%的股权，进一步提升权益产能，巩固电解铝低成本优势。 ⚫ 投资建议 基于23H1煤铝价格回调，以及电解铝限产等，上半年公司业绩承压，下调全年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别57.69/67.59/72.88亿元（前值77.5/83.5/85.2亿元），同比-23.8%/+17.2%/+7.8%，对应PE为6.64X/5.67X/5.25X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 电解铝限产风险、煤炭、铝价大幅下跌风险、产能投放不及预期等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 42704 38274 43004 44880 收入同比（%） 23.8% -10.4% 12.4% 4.4% 归属母公司净利润 7571 5769 6759 7288 [Table_StockNameRptType] 神火股份（000933） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-09-06 [Table_BaseData] 收盘价（元） 17.01 近12个月最高/最低（元） 18.43/12.67 总股本（百万股） 2,251 流通股本（百万股） 2,238 流通股比例（%） 99.42 总市值（亿元） 383 流通市值（亿元） 381 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002 邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：汪浚哲 执业证书号：S0010121070002 邮箱：wangjz@hazq.com 联系人：黄玺 执业证书号：S0010122060011 邮箱：huangxi@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.煤铝量价双升助业绩高增，电池箔放量可期 2023-03-29 2.煤铝主业经营稳定，电池箔放量可期 2022-10-18 -32%-18%-4%10%23%9/2212/223/236/23神火股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 神火股份（000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 净利润同比（%） 133.9% -23.8% 17.2% 7.8% 毛利率（%） 31.3% 28.9% 29.7% 30.1% ROE（%） 47.2% 29.5% 25.7% 21.7% 每股收益（元） 3.39 2.56 3.00 3.24 P/E 4.41 6.64 5.67 5.25 P/B 2.10 1.96 1.45 1.14 EV/EBITDA 3.23 4.01 3.23 1.93 资料来源： wind，华安证券研究所 eXoMsRdUvZoMuYtQnPtQaQdN9PtRmMnPsRlOpPvMiNnNpR7NrQoQvPmQvMuOsQrN[Table_CompanyRptType1] 神火股份（000933） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 23645 33142 39936 54947 营业收入 42704 38274 43004 44880 现金 17907 26909 31855 48517 营业成本 29338 27230 30246 31386 应收账款 690 551 766 596 营业税金及附加 712 612 727 743 其他应收款 657 191 817 226 销售费用 329 383 473 494 预付账款 462 688 698 709 管理费用 764 689 645 718 存货 3100 3900 4548 4151 财务费用 770 -77 -301 -400 其他流动资产 828 903 1252 749 资产减值损失 -22 67 -89 258 非流动资产 36833 37787 38333 39033 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 3576 3793 4019 4239 投资净收益 228 177 241 235 固定资产 20734 20198 19472 18898 营业利润 10902 9049 10848 11893 无形资产 5218 4780 4220 3862 营业外收入 144 0 0 0 其他非流动资产 7304 9016 10622 12035 营业外支出 386 0 0 0 资产总计 60477 70928 78269 93980 利润总额 10660 9049 10848 11893 流动负债 34694 40609 40356 47743 所得税 2083 2262 3255 3568 短期借款 21918 24072 26522 29056 净利润 8576 6787 7594 8325 应付账款 3406 4830 3642 5098 少数股东损益 1005 1018 835 1037 其他流动负债 9370 11707 10192 13589 归属母公司净利润 7571 5769 6759 7288 非流动负债 4602 4602 4602 4602 EBITDA 13272 10121 11811 12408 长期借款 3219 3219 3219 3219 EPS（元） 3.39 2.56 3.00 3.24 其他非流动负债 1383 1383 1383 1383 负债合计 39296 45211 44957 52344 主要财务比率 少数股东权益 5137 6155 6991 8027 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2251 2251 2251 2251 成长能力 资本公积 2659 2659 2659 2659 营业收入 23.8% -10.4% 12.4% 4.4% 留存收益 11134 14652 21410 28698 营业利润 103.6% -17.0% 19.9% 9.6% 归属母公司股东权益 16044 19562 26321 33609 归属于母公司净利润 133.9% -23.8% 17.2% 7.8% 负债和股东权益 60477 70928 78269 93980 获利能力 毛利率（%） 31.3% 28.9% 29.7% 30.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 17.7% 15.1% 15.7% 16.2% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 47.2% 29.5% 25.7% 21.7% 经营活动现金流 14061 12661 5812 17300 ROIC（%） 19.1% 11.9% 11.2% 10.1% 净利润 8576 6787 7594 8325 偿债能力 折旧摊销 1835 1405 1411 1414 资产负债率（%） 65.0% 63.7% 57.4% 55.7% 财务费用 1024 460 506 556 净负债比率（%） 185.5% 175.8% 135.0% 125.7% 投资损失 228 -177 -241 -235 流动比率 0.68 0.82 0.99 1.15 营运资金变动 1844 4265 -3552 7504 速动比率 0.57 0.69 0.85 1.04 其他经营现金流 7284 2443 11239 558 营运能力 投资活动现金流 -462 -3103 -2810 -2615 总资产周转率 0.75 0.58 0.58 0.52 资本支出 -267 -2942 -2691 -2496 应收账款周转率 79.17 61.64 65.29 65.92 长期投资 -54 -339 -360 -355 应付账款周转率 8.87 6.61 7.14 7.18 其他投资现金流 -142 177 241 235 每股指标（元） 筹资活动现金流 -11403 -557 1944 1978 每股收益 3.39 2.56 3.00 3.24 短期借款 3545 2154 2450 2534 每股经营现金流薄） 6.25 5.62 2.58 7.69 长期借款 -1673 0 0 0 每股净资产 7.13 8.69 11.69 14.93 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -20 0 0 0 P/E 4.41 6.64 5.67 5.25 其他筹资现金流 -13255 -2711 -506 -556 P/B 2.10 1.96 1.45 1.1