8月PMI数据解读：库存周期拐点或已出现

左景冉分析师Email:zuojingran@lczq.com证书:S1320523020001 投资要点： 相关报告 8月中国制造业PMI录得49.7，前值49.3，连续3个月小幅回暖，是中美欧日韩中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体。其中，生产、新订单、供货商配送时间、主要原材料购进价格、产成品价格是8月景气度升温的主要贡献项，且均已进入扩张区间。我们分析，国内新订单刺激下的生产修复、原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因，整体景气改善情况已持平往年同期。因此，短期看，内需仍是驱动我国制造业复苏的主线，出口因欧美日韩制造业持续走低，修复尚需时间。 美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？2023.09.057月财政数据解读：收支偏慢，财政仍有发力空间2023.08.247月经济数据解读：复苏放缓，经济弱势运行2023.08.18 8月服务业PMI录得50.5，较前值降1.0，但仍处在扩张区间；建筑业 PMI录得53.8，较前值升2.6。具体看，服务业新订单回落是服务业PMI下行的主因，但各分项与往年均值基本持平，可能与暑期旅游消费旺季结束有关；建筑业各分项都低于往年均值，相比7月份仅建筑新订单一项边际改善，或与近期“城中村改造”、“认房不认贷”等政策改善行业预期有关。 我们判断内需驱动占比是未来寻找高景气行业的主线。服务和消费端，我们建议关注猪周期和眼科医疗服务；制造业端，我们建议关注补库存期拐点的原材料行业。一方面，国内订单是近期驱动制造业PMI景气升温的主因；另一方面，统计局公布的当前主要高景气行业几乎都是内需服务业。猪周期方面，生猪几乎是纯内需消费，近几年年消费量维持在5500万吨左右，我们认为新一轮猪周期或已启动，需密切关注能繁母猪去库情况；眼科医疗服务端，眼科医疗服务是少数纯内需、长期业绩增长稳健的行业；补库存期的大宗原材料生产行业。 我们预计产成品库存（名义库存）同比在8月份触底。我国历次去库存—补库存的拐点分三个阶段：工业企业利润总额见底→PPI同比见底→实际库存见底，即盈利信号→原材料价格信号→库存信号。其中企业盈利拐点、PPI同比拐点分别于今年2月份、6月份出现，而且两大拐点位置仅略高于2008年金融危机、2020年疫情初期，因此我们判断8月份名义库存触底，届时大宗类原材料有多头机会。 风险提示：制造业恢复不及预期、外需持续走弱、地缘政治风险。 目录 1.内需拉动制造业PMI改善，8月整体持平往年同期......................................................32.服务业PMI继续走弱，建筑业PMI止跌回升...............................................................43.制造业PMI看库存周期，预计8月份产成品库存拐点.................................................53.1盈利信号、价格信号已传导至库存端..................................................................63.2 PMI价格分项、采购量分项印证补库预期............................................................74.内需驱动仍是三季度高景气行业的主线........................................................................75.风险提示.......................................................................................................................8 图1全球制造业PMI对比..............................................................................................3图2 8月制造业PMI构成项高于往年同期......................................................................3图3 8月制造业PMI构成项较前月大幅回暖...................................................................3图4 8月制造业PMI其他分项与往年持平......................................................................4图5 8月制造业PMI其他分项中价格景气持续改善........................................................4图6服务业PMI连续4个月走弱，但仍在扩张区间，建筑业PMI止跌回升.................4图7 8月服务业PMI各分项基本持平往年......................................................................5图8新订单是8月服务业PMI下滑的主因....................................................................5图9 8月建筑业PMI各分项显著低于往年均值...............................................................5图10 8月建筑业PMI分项中仅新订单一项较前月改善..................................................5图11 2005年以来我国4轮库存周期..............................................................................6图12企业盈利信号领先价格信号约4-6个月................................................................6图13 2002-2019年价格信号领先库存拐点约1-2个月..................................................6图14大中小型企业PMI主要原材料购进价格...............................................................7图15大中小型企业PMI出厂价格.................................................................................7图16大中小型企业PMI采购量.....................................................................................7图17大中小型企业PMI产成品库存.............................................................................7图18猪周期与猪粮比强正相关，与能繁母猪存栏同比（滞后5个月）强负相关........8 1.内需拉动制造业PMI改善，8月整体持平往年同期 8月中国制造业PMI录得49.7，前值49.3，连续3个月小幅回暖，是全球主要经济体中唯一制造业PMI持续边际改善的经济体。具体看，8月份中、美、欧、日、英、韩的PMI分别为49.70、47.00、43.50、49.70、43.00、48.90。其中，只有中国和日本近月制造业PMI在荣枯线附近，而连续3个月边际改善的只有中国。美国和欧洲地区制造业景气度下行，下行幅度仅次于2020年疫情初期，短期恢复可能性低。 资料来源：Wind，联储证券研究院 从制造PMI五大构成项看，我国制造业复苏迹象更明显，生产、新订单、供货商配送时间进入景气度扩张区间，从业人员成拖累项。 对比4年平均值，8月PMI供货商配送时间、原材料库存分别高2.05、0.78；生产和新订单基本持平；从业人员低0.7。对比2023年上半年看，仅从业人员下降0.1，生产、新订单、原材料库存、供货商配送时间分别较前值上升1.70、0.70、0.20、1.10。考虑到就业指标是经济增长的滞后指标，在生产、订单修复阶段，从业人员景气度下降也在合理预期中。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 从制造业PMI其他分项看，价格是8月景气度主要改善项，主要原材料购进价格、产成品价格双双进入扩张区间；新出口订单、进口量仍在收缩，但速度放缓。 对比4年平均值，各分项整体持平往年，价格端扩张程度略有不及。对比2023年上半年看，8月景气度改善从高到低依次是主要原材料购进价格、出厂价格、进口、采购量、产成品库存、在手订单、生产经营活动预期和新出口订单，分别较前值上升4.10、3.40、2.10、1.00、0.90、0.50、0.50、0.40。价格端是主要改善项，新出口订单复苏迹象偏弱。 综合看PMI各分项，国内新订单刺激下的生产修复、原材料和产成品价格上涨是8月制造业景气升温的主因，整体景气改善情况已持平往年同期。短期看，内需仍是驱动我国制造业复苏的主线，出口因欧美日韩制造业持续走低，修复尚需时间。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.服务业PMI继续走弱，建筑业PMI止跌回升 8月服务业PMI录得50.5，较前值降1.0，但仍处在扩张区间；建筑业PMI录得53.8，较前值升2.6。具体看，服务业新订单回落是服务业PMI下行的主因，但各分项与往年均值基本持平，可能与暑期旅游旺季结束有关；建筑业各分项都低于往年均值，相比7月份仅建筑新订单一项边际改善，或与近期“城中村改造”“认房不认贷”等政策改善行业预期有关。 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 3.制造业PMI看库存周期，预计8月份产成品库存拐点 我们7月份PMI解读报告中提出“本轮去库存持续超9个月，库存周期拐点临近”的观点，本月数据进一步印证。 资料来源：Wind，联储证券研究院 3.1盈利信号、价格信号已传导至库存端 回溯历史，我国历次去库存—补库存的拐点分三个阶段：工业企业利润总额见底→PPI同比见底→实际库存1见底。工业企业盈利改善，产生补库存预期，原材料补库带动价格上涨，PPI同比、产成品库存拐点向上，也就是盈利信号→原材料价格信号→库存信号。其中工业企业盈利拐点是库存周期由“去库存”转向“补库存”的领先指标。 具体看，企业盈利拐点、PPI同比拐点分别于今年2月份、6月份出现，我们预计产成品库存（名义库存）拐点在8月份。2002年以来，企业盈利领先PPI同比约4-6个月；PPI同比增速领先产成品库存同比，在疫情前领先约1-2个月，疫情期间扩大至约6个月，可能与疫情风控影响物流效率有关。本轮工业企业盈利拐点、PPI同比拐点分别出现在2023年2月和6月，按照历史经验，我们预计产成品库存在8月份触底。 此外，今年2月的工业盈利增速水平、6月份的PPI同比水平均处于历史底部，仅略高于2008年金融危机、2020年疫情初期。同时，产成品存库同比也接近历史底部，因此底部反转迹象明确，侧面说明库存周期拐点近在眼前。 资料来源