策略专题报告-类比2014-2016：相似的地产政策，不同的地产行情

类比2014-2016：相似的地产政策，不同的地产行情 —策略专题报告 投资要点 ▌核心要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 当前地产政策力度堪比2014年930，但当前预期转弱且居民杠杆拐点已至，政策成效和地产行情远不及2014-2016年。 地产放松窗口期还在，重点关注限购限价限售松动空间和城中村改造进度。地产行情尚未结束，把握政策催化和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行等地产链机会。 ▌从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在 从过去四轮地产周期来看，每次行情都有共性催化： 资料来源：Wind，华鑫证券研究 宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码；中观层面都是地产低迷、货币宽松、政策齐发力。结合目前的经济动能不足和地产下行压力，宏观和中观的支撑都在，新一轮地产行情可期。 相关研究 1、《市场估值到哪了？》2023-09-042、《北向资金本期净流出，两融环比增加》2023-09-043、《北向资金本期净流出，两融环比减少》2023-08-28 ▌地产行情时间和空间取决于政策放松力度及成效 地产行情的超额收益多由政策驱动，时间和空间取决于宽松的力度及成效。通常政策底领先于市场底2-4个月，市场底先于销售底2-9个月，超额收益持续时间在6-12个月。涨幅空间在20%-147%，相对沪深300的区间累计超额收益在7%-43%。放松力度越大，楼市修复越好，地产行情涨幅越明显。 ▌当前地产政策力度堪比2014年930，但行情不及2014-2016年 本轮地产政策持续发力后，核心城市阶段性回暖和地产结构性行情可期。但预计成效不及2014-2016年，核心是地产预期出现重大变化和居民杠杆迎来拐点。 后续地产整体企稳修复还需要进一步的政策放松。地产放松窗口期还在，地产行情尚未结束，关注政策和基本面交叉验证的建筑材料、轻工制造、纺织服饰、家电、银行。 ▌风险提示 政策力度不及预期；政策成效不及预期；内外突发因素扰动 正文目录 1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在.........................................32、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时间和空间取决于宽松力度及成效.........................43、当前类比：和2014-2016相似的地产政策，不同的地产行情...................................93.1、从宏观来看，房地产仍是今年宏观经济的胜负手......................................93.2、从中观来看，地产持续下探趋势亟待遏制............................................103.3、从政策来看，当前地产放松力度堪比2014年930......................................123.4、从行情来看，本轮超额收益和持续性可比性不强......................................133.5、后续地产政策及地产行情推演......................................................154、风险提示...............................................................................18 图表目录 图表1：地产宽松周期开启前GDP增速持续下行.............................................3图表2：地产宽松周期开启前地产数据表现低迷.............................................4图表3：2008年以来A股的四轮地产行情...................................................5图表4：稳增长压力较大，地产宽松政策明确...............................................6图表5：“稳地产”通过地方政策和宽货币发力.............................................6图表6：930新政点燃地产市场，行情结束领先于政策收紧....................................7图表7：地产政策稳中有松，逆周期调节为主要目标.........................................8图表8：四轮地产行情对比...............................................................9图表9：二季度GDP大幅回落，倒逼三季度地产救市.........................................10图表10：商品房销售较为低迷，库存持续增加..............................................11图表11：房价下行，房企融资持续负增....................................................11图表12：除竣工外，地产产业链全线走弱..................................................12图表13：本轮地产放松政策与2014-2016年对比............................................13图表14：地产销售、房价、开工、竣工纷纷企稳上行........................................14图表15：2014年930后，开工链到竣工链顺序轮动..........................................15图表16：开工端银行持续性较差，竣工端轻工纺服弹性高....................................15图表17：日本居民杠杆率1995年首次突破70%后回落，1996年住宅投资见顶...................16图表18：美国居民杠杆率2005年首次突破90%，2007年冲高回落，2005年美国新建住房销售见顶.16图表19：地产预期中枢持续下移..........................................................17图表20：居民杠杆高位运行..............................................................17图表21：关注地产政策和基本面交叉验证的细分方向........................................18 2008年至今，A股中有过四轮较为典型的地产行情，分别是2008年、2012年、2014年、2018年。尽管十年时间跨度不算短，宏观经济环境和地产行业定位都发生了巨大的变化，地产行情的演绎路径和超额收益不尽相同，但也有不少相似的逻辑和规律可供参考，下面我们基于过去四轮地产行情的复盘，结合当前的地产形势，对本轮地产行情的走势和节奏进行研判。 1、逻辑梳理：从宏观到中观，地产行情的两点支撑都在 回顾过去十多年的中国房地产发展历程和A股地产股行情，不难发现，历史总是惊人的相似，每轮的特征和信号都有明显的规律性，即政策都是最重要的决定性因素。每次楼市回暖和地产向好都需要自上而下的逻辑支撑，离不开宏观经济形势和中观行业政策的共同配合。 从过去四轮地产周期来看，每次行情的催化都存在许多共性： 第一，宏观层面都是动能不足、经济偏弱、稳增长加码。2008年是全球金融危机，经济增速从两位数增速跌到个位数；2011年是欧债危机，经济增速即将破8%；2014年是明确“经济下行压力较大”，GDP增速即将跌破7%的底线；2018年是国内供给侧改革去杠杆，外部中美贸易争端不断，内忧外患导致经济承压。可见这四轮地产行情的起点都是经济处于衰退期，GDP同比增速连续4-5个季度下滑，经济下行压力加大倒逼稳增长提速，地产政策松动是重要着力点。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第二，中观层面都是地产低迷、货币宽松、政策齐发力。2008年、2012年、2014年和2018年地产宽松周期开启前，房地产市场表现都较为低迷，成交面积持续负增长或低位震荡，2008年和2014年同比最大跌幅达到15%以上，2012年和2018年成交低位震荡时间长 达一年。除2018年外，前面三轮房价也有明显走弱，环比涨幅持续2-3个季度收窄。地产总体表现较差，成交较为低迷，房价表现不佳，亟待政策纾困。之后金融端的货币政策微调或转向，释放流动性；调控政策也有明显的松动，活跃市场。两方面共同配合激发潜在购房需求，带动地产市场回暖。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、历史复盘：政策驱动四轮地产行情，时间和空间取决于宽松力度及成效 结合政策始末和申万房地产指数相对沪深300指数的累计超额收益走势，来划分A股四轮地产行情。地产市场是政策强相关市场，因此划分地产行情周期时，政策松紧的节点就成了必不可少的判断因素。在政策驱动之下，我们通过“申万房地产指数累计收益-沪深300累计收益”更加精确地划分出地产行情周期。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第一轮（2008.9-2009.7）：政策底领先市场底2个月，市场底先于销售底3个月，超额收益持续10个月，区间涨幅95.38%。2008年7月，中央政治局会议指出“引导资本市场、房地产市场健康发展，稳定对经济发展的预期”，标志着地产政策底的到来；9月货币政策转向，央行降准降息催生地产行业市场底；12月地产销售数据见底；直至2009年7月，银监会收紧二套房贷款政策，颁布银监发[2009]59号文件《关于进一步加强按揭贷款风险管理的通知》，地产行业见顶回落。期间，地产超额收益行情持续了10个月，房地产指数涨幅达95.38%，相对沪深300的累计超额收益达43.24%。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第二轮（2012.2-2012.7）：政策底领先市场底4个月，市场底先于销售底1个月，超额收益持续6个月，区间涨幅21.81%。2011年10月，时任国务院总理温家宝在天津调研时强调，要把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点，适时适度进行预调微调，随后央行降准夯实地产政策底；2012年2月，央行将加大对保障性安居工程和普通商品住房建设的支持力度，并提出“满足首次购房家庭的贷款需求”，随后降准落地，地产行业底部确认；2012年7月，房地产政策收紧，温总理再次强调做好房地产调控工作，把抑制房地产投机投资性需求作为一项长期政策。此轮地产超额收益持续了6个月，房地产指数涨幅为21.81%，相对沪深300的累计超额收益为17.31%。 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 第三轮（2014.6-2015.12）：政策底领先市场底3个月，市场底先于销售底6个月，超额收益持续18个月，区间涨幅150%。2014年3月政府工作报告，再次将经济增速确定为7.5%左右，稳增长政策底确立；4月起，二三线城市微调限购，南宁率先放松，天津滨海新区紧随其后；伴随着6月降准的下达，地产市场底出现；9月30日央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升，对首套房再启“认贷不认房”界定标准，贷款利率下限也重回2009年水平，地产市场加速上行，直至2015年6月，高杠杆下的泡沫破灭，房地产指数随之回落；2015年930政策再发力，地产加速去库存，首套房最低首付比例从不低于30%，调整到不低于25%，要