2023Q2综述：复苏为主方向，分化为主旋律

家居：零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增。线下门店客流量走弱、客单值增长趋缓，前端获客能力重要性凸显，顾家家居、志邦家居Q2内销收入增长领跑。利润方面，原材料价格高位回落，志邦家居、欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份等家居龙头重视管理赋能，盈利能力稳步提升。工程风险严控，保交楼利好，Q2整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、喜临门、慕思股份、敏华控股、箭牌家居、尚品宅配、江山欧派、王力安防、皮阿诺等。 智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头焕新机。2023H1箭牌家居智能坐便器销售额、销量同比+13.8%、+37.1%；瑞尔特智能马桶及盖板收入同比+32.0%；行业竞争激烈、盈利趋势分化，箭牌家居轻智能产品占比提高致盈利承压，瑞尔特自主品牌占比快速提升驱动盈利改善。智能晾衣机格局优异，好太太高客单值新品占比提升，优化供应链一体化布局，盈利显著改善，2023Q2收入、归母净利润同比+16.7%、+74.7%，毛利率同比+6.9pct至51.4%。推荐好太太、瑞尔特、箭牌家居等。 大宗纸：盈利修复分化，龙头扩产步伐稳健。1）浆纸系：Q2伴随低价纸浆及木片原材料到厂耗用，成本压力逐步缓解，龙头纸企盈利能力表现分化，主要系竞争格局差异及公司上下游调节能力不同。文化纸供需关系相对稳定，太阳纸业Q2利润实现6.9亿元、底层利润夯实向上。2）废纸系：Q2下游需求弱复苏，叠加进口纸冲击，国废价格底部盘整，箱板瓦楞纸价格降幅收窄，其中太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业盈利均环比改善。推荐太阳纸业，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等，关注林业碳汇放开在即的岳阳林纸。 特种纸：价格走势分化，盈利修复可期。高价浆进入库存节奏较缓，主动去库背景下日用消费类产品均价环比下滑，此外部分公司由于Q2主动囤浆造成汇兑损失，盈利整体承压，华旺科技成本改善下盈利率先修复主要系产品力优异、均价高位维持稳健。Q3行业均价有望企稳回暖，且销量有望持续改善，预计仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新吨盈利显著向上，华旺科技延续强势表现。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：经营弱复苏，必须显韧性，可选竞争加剧。Q2价格敏感度低、产品持续升级迭代、竞争格局较优的品种收入表现稳健、盈利改善更为明显。细分来看，文具受开学节奏影响复苏偏弱、经销商信心承压；卫生巾产品及渠道结构升级趋势明显，生活纸竞争加剧；镜片刚需属性较强、品类持续升级，经营趋势稳健；宠物海外订单延续去库，食品率先修复、用品滞后；民用电工产品结构优化升级，成本下行释放利润弹性。推荐公牛集团、百亚股份、 晨光股份、博士眼镜、明月镜片、中宠股份、佩蒂股份等。 新型烟草：海外龙头加速布局，国内底部温和复苏。1）海外：海外烟草龙头持续推出新品、拓宽品类矩阵，并且其核心产品在未来仍有较强成长空间（VUSE ALTO过审PMTA预期较强，菲莫有望进军美国市场）。国内核心供应商思摩尔国际深度绑定英美烟草、NJOY等龙头、有望扩张份额。一次性小烟产品欧洲渗透率持续提升，我国品牌商、供应商受益。2）国内：Q2中烟加大对非法产品打击力度，国内合规市场规模预计已修复至6-8亿元。 推荐思摩尔国际，盈趣科技，关注赢合科技。 包装：下游弱复苏、成本低位，盈利稳中向上。新巨丰、永新股份，奥瑞金、 昇兴股份等传统消费品包装复苏趋势稳健，利润表现好于收入；耐用消费品复苏偏弱，裕同科技、大胜达等3C包装、瓦楞包装等产能利用率不足、盈利表现承压。展望来看，下游需求延续弱复苏，成本红利持续，预计新巨丰、永新股份、昇兴股份表现仍相对优异，裕同科技智能工厂模式加速复制、盈利中枢有望逐步抬升。推荐裕同科技、新巨丰、永新股份、昇兴股份等。 出口：环比延续改善，盈利表现靓丽。海外客户库存逐步回落、下单节奏逐步修复， H2 旺季修复趋势有望延续。匠心家居、嘉益股份、恒林股份、共创草坪等受益于客户去库节奏领先、新客户&新订单导入、海外产能爬坡等 因素，收入率先修复。2023Q2出口板块平均毛利率、净利率分别为30.1%、14.1%（同比+2.6%、-1.4%），毛利率表现优异主要系原材料低位&汇率支撑，净利率表现略弱主要系汇兑收益贡献同比较少。推荐匠心家居、永艺股份、恒林股份、盈趣科技、共创草坪，关注致欧科技、浙江自然，久祺股份、麒盛科技、梦百合、乐歌股份、哈尔斯、嘉益股份、家联科技等。 风险提示：消费复苏不及预期，地产销售复苏低于预期，浆价波动低于预期， 一次性小烟政策风险。 重点标的 股票代码 1家居：传统家居零售稳健、智能家居渗透率快速提升 1.1传统家居：零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增 收入&利润：内销经营稳健，外销订单复苏，盈利改善显著。内销方面，Q1收入增速受到前期订单转化及高基数影响、整体下滑明显，Q2伴随市场经营环境好转、前期积压家装需求释放，3-5月部分家居龙头订单增速维持约20%，收入增长具韧性，受益于原材料价格下行、降本增效成果显著，利润表现更优。其中，顾家家居、志邦家居内销收入增长领跑行业，主要得益于经营面积延续扩张，且前端获客能力有所提升，大家居推进顺利；Q2顾家家居剔除汇兑影响后扣非归母净利润同比增长超35%、志邦家居剔除资产&信用减值影响后归母净利润同比增长超70%，主要源于原材料成本下降、供应链能力提升等。外销方面，顾家家居外贸订单恢复稳健增长，收入由于高基数及订单逐步传导、恢复滞后，2023H1下滑5.8%；公司加强高性价比功能产品研发，外贸结构多元化提升抗风险能力；此外越南及墨西哥工厂生产效率逐步提升，预计外贸经营利润稳健向上。从目前订单来看，6-8月家居订单普遍疲软，预计Q3家居龙头报表质量有所下降，其中顾家家居外销加速恢复、内销订单增长领先板块，预计Q3收入及利润保持领先。 图表1：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%） 图表2：软体家居行业主要公司收入及利润情况（百万元，%） 图表3：家居龙头收入同比增长具备韧性 分品类：多品牌、多品类协同，大家居发展提速。上半年我国居民选购家居家品价格敏感度提升，龙头积极推进大家居，且加速覆盖多元化消费层级，欧派家居、索菲亚等均已建立起完善的高中低端品牌矩阵，喜临门、顾家家居分别通过“喜眠”、“天禧派”子品牌拓展中低端用户群体。细分来看： 1）定制龙头：橱衣木协同性彰显，客单值基数较高及渠道压货能力下降，配套品整体销售表现一般，客单值增长拉动趋弱。Q2橱柜增长普遍承压，衣柜延续稳健增长，木门等品类快速扩张。其中，欧派营销组织架构从品类管理转为更有效的区域管理模式，大家居战略从组织到渠道再升级，配套品略受前期终止合作慕思、订单前置影响；索菲亚客单值提升延续，2023H1索菲亚/米兰纳品牌工厂端客单价分别为1.86万元（同比+7%）/1.37万元（同比+11%）；志邦家居、金牌厨柜积极推进品类扩张，木门延续高增（2023H1分别同比+76.0%/+76.5%）。此外，伴随局改需求兴起，定制龙头积极布局厨卫空间改造，占据存量市场先机。 2）软体龙头：积极打造双卧、客卧、客餐等融合套餐，软体+定制融合销售驱动客单值增长。顾家家居确立“一体两翼、双核发展”新战略，2023H1定制收入同比+11.0%至3.93亿元，定制大店有效带动套系化销售；慕思股份致力于精简低效产品并推进套系化改革，V6整装大家居门店稳步开拓（上半年新增开店58家）。 图表4：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元） 图表5：软体家居公司分品类收入及毛利率（亿元，亿港币） 分渠道：零售注重前端获客，工程恢复好于零售。1）零售：弱复苏，渠道结构优化，二线龙头仍享渠道扩张红利。上半年线下门店客流量走弱、客单值增长趋缓，前端获客显得尤为重要，经营面积扩张及多元获客能力提升为龙头主要增长驱动力，顾家家居/志邦家居/金牌厨柜零售经营面积延续扩张，欧派家居/索菲亚/志邦家居整装&拎包贡献增量，慕思股份/喜临门电商引流效果突出。2）工程：风险严控，保交楼利好，整体恢复好于零售。保交楼保障大宗业务交付，其中欧派家居/志邦家居/江山欧派大宗渠道增长靓丽，2023Q2分别增长29.2%/23.2%/23.6%，主要系积极推动客户结构调整，保交楼订单贡献提升，且拓宽工程客户合作领域；而索菲亚/金牌厨柜大宗渠道收入增长滞后，分别同比-6.1%/+8.9%，主要系渠道及客户策略较为保守，如金牌厨柜对代理商付款条件要求更高。上半年地产竣工增长较为靓丽，当前龙头保交楼订单充足，且进一步拓展学校、医院、酒店、康养及人才公寓等合作项目，下半年大宗渠道低基数下有望稳步增长。 图表6：定制家居公司收入-分渠道（亿元） 门店方面，欧派家居/索菲亚/顾家家居/慕思股份积极推动渠道调整，2023H1欧派家居/索菲亚门店数分别-83家/-357家至7532家/3743家，零售单店收入分别同比+2.7%/+8.1%，其中欧派家居区域为核心的营销组织架构赋能大家居，零售大家居预计2023年新增200+家；索菲亚加强不同子品牌渠道下沉及独立发展，司米与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低；顾家家居推进一体化整家布局，以全屋定制+软体融合销售为核心、融合大店及综合店占比提升；慕思股份开启分区招商，通过老店重装和多维度赋能优化经典品牌事业部。志邦家居/金牌厨柜/喜临门等仍享渠道扩张红利、加速下沉市场开拓力度，2023H1门店数量分别同比+346家/+290家/+152家至4577家/4019家/5425家。其中，志邦家居持续强化南方市场部署和空白区域下沉；金牌厨柜开启一城多商、分商圈招商，依托平台办事处开拓分销渠道；喜临门“喜眠”、“可尚”等下沉品牌开店占比更高。 图表7：定制家居公司零售单店收入对比 图表8：软体家居公司零售单店收入对比 获客方面，家居龙头重视整装、拎包前置流量及电商等主动获客，前端产品及供应链能力逐步匹配，增长势头靓丽。 1）定制家居：整装&拎包流量占比提升。装修流程更为前置，且兼具供应链+服务能力，较早布局整装渠道并建立先发优势，其中欧派家居以欧派、铂尼思双品牌驱动，整装、零售大家居并举，全屋整改、局改、精装拎包等方式捕捉消费需求；索菲亚2023Q2整装实现收入4.6亿元（同比+95.3%），截至上半年末已合作装企数量184个，直营+经销模式协同加速拓展，此外发布毛坯拎包、拎包2.0等全新业务模式，积极抢占毛坯、旧改市场；志邦家居整装业务2023H1同比增长近40%，积极推进“超级邦”装企服务战略；金牌厨柜上半年新增38家整装门店至129家；尚品宅配直营整装聚焦广佛深，集团层面推动拎包业务拓展、贡献增量。 2）软体家居：强化整家赋能装企，电商引流效果突出。顾家家居上半年正式发布顾家星选2.0，从“优展示、强运营、重培训、帮活动、做拎包、增流量”六大板块持续赋能装企，提升装企伙伴整家销售能力，5月首次整装招商会取得阶段性成功，目前已上市9大一体化整家套系产品，持续贡献增量。此外，软体龙头均把握流量变迁机遇加大线上获客力度。其中喜临门线上运营能力突出，2023H1电商收入同比+22%至7.7亿元，收入占比同比+2.7pct至20.2%，618期间总销量蝉联天猫、京东、抖音、苏宁等多平台TOP1，伴随线上套系化销售推进、价格带进一步拓宽，且抖音、快手等平台持续发力，我们预计电商有望延续高增。慕思股份加大线上主流渠道投入力度，通过微博、抖音、小红书等构建公域+私域流量生态，2023H1电商业绩同比增长26.7%。 图表9：家居龙头整装业务进展（亿元） 盈利能力：原材料价格回落、降本增效成效显著。上半年原材料价格高位回落，且低毛利配套品增长趋弱，家居龙头公司毛利率改善明显，其中软体家居更为受益。此外，消费疲软背景下家居龙头重视管理赋能，持续推进成本及生产效率变革，定制家居推进齐套交付模式，板材利用率稳步提升，其中志邦家居、索菲亚降本增效成果最为明显，2023Q2毛销差分别同比提升2.86pct、3.55pct，欧派家居管理+研发费用控制得当