低猪价致板块承压，多子版块业绩拐点或至

简述行业变化： 农林牧渔年初至今跌幅在31个申万一级行业中排名第二十七，跌幅为-11.7%，跑输沪深300（-2.1%）9.6pct。渔业板块系唯一上涨子板块，饲料板块下跌较多。年初至今子板块中仅渔业上涨+6.5%，其中种植业-2.5%、动物保健Ⅱ-5.6%、农产品加工-7.5%、养殖业-14.2%、饲料-20.0%。 生猪养殖板块营收增长，23H1猪价低迷导致亏损 我们选取生猪养殖行业内15家上市公司进行分析。2023H1上市猪企实现营业收入2254亿元，同比增长17.68%。。实现归母净亏损164.88亿元，同比减少17.62%。2023H1上市猪企（剔除ST正邦、京基智农）销售毛利率、销售净利率、ROE均值分别为-1.52%、-12.18%、-16.17%，分别下降0.12p Ct 、4.80pct、7.23pct。我们认为未来猪价不具备大幅上涨基础，随着产能进一步去化，生猪养殖板块有望迎来周期反转。 极端天气推动种业营收增长，二季度利润出现下滑 2023H1种业种植板块实现营收81.57亿元，同比增长19.53%。单看二季度种业种植实现营收38.49亿元，同比增长14.68%，环比下降10.67%。2023H1种业种植板块实现归母净利润0.87亿元，同比扭亏。单看二季度种业种植亏损2.53亿元，同比减亏0.69亿元。极端天气叠加转基因政策逐步推进，种业板块有望迎来业绩拐点。 宠物食品：营收高增，二季度利润端业绩反转 2023H1宠物食品板块实现营收25.47亿元，同比下滑5.07%。2023H1宠物食品板块实现归母净利润1.03亿元，同比下降47.26%，系一季度主要宠物食品公司海外订单承压，业绩出现下滑。国内自主品牌高速发展，海外订单增速逐步恢复，宠物食品公司业绩有望迎来高速增长。 投资建议 生猪养殖：推荐养殖成本优异，下游屠宰端拓展的牧原股份；肉猪与黄鸡双龙头，资金储备充足，成本稳步下降的温氏股份；整合优质种猪资产，出栏能力或显著提升的新五丰；建议关注种源优势显著，生产管理效率突出的巨星农牧。种业种植：推荐国内杂交育种龙头，超前卡位转基因赛道，渠道优势显著的隆平高科;五代大品种引领玉米种子发展方向，把握转基因玉米机遇的登海种业;建议关注种子品种优质，有望借力先正达先进技术、管理经验实现弯道超车的荃银高科;转基因技术领先，大北农生物转基因玉米扩区面积最广的大北农。宠物食品：推荐多品牌矩阵建立，海内外协同发展的中宠股份；国内品牌建设完善，业绩逐步兑现的佩蒂股份；子品牌营销定位精准，多渠道同步发展的乖宝宠物。 风险提示：非洲猪瘟大范围扩散，生猪价格长期处于低位，饲料原材料大幅涨价，玉米价格波动风险。 重点推荐标的简称牧原股份温氏股份隆平高科乖宝宠物中宠股份 1.低猪价承压，板块增幅有限 1.1渔业板块上涨，饲料板块下跌较多 涨跌幅表现：农林牧渔年初至今跌幅在31个申万一级行业中排名第二十七，跌幅为-11.7%，跑输沪深300（-2.1%）9.6pct。 图表1：年初至今全A行业涨跌幅 渔业板块系唯一上涨子板块，饲料板块下跌较多。年初至今子板块中仅渔业上涨，即+6.5%，其余子板块均有所下跌，其中种植业-2.5%、动物保健Ⅱ-5.6%、农产品加工-7.5%、养殖业-14.2%、饲料-20.0%。 个股方面，年初至今万辰生物（210.47%）、播恩集团（206.69%）、大湖股份（47.91%）、新赛股份（43.20%）、中基健康（38.65%）涨幅分列前五。 图表2：年初至今农林牧渔细分板块涨跌幅 图表3：农林牧渔年初至今涨幅前十个股 纵向来看，农林牧渔板块估值经历2021年的大幅上升后进入下行通道，截止当前估值相较于全A股仍有溢价。农林牧渔板块估值自2020年触底后进入快速上行通道，从2018年的17倍上升至2021年顶部约989倍触顶后迅速下降。 截至2023年9月2日，目前板块估值约为76倍。相较于全部A股，农林牧渔板块估值虽有所回落，相对溢价水平（超过546%）仍处于高位。 图表4：农林牧渔PE（ TTM ）持续下行 对比2021年高点，各个子行业表现出现分化。截至23年9月2日，渔业PE（ TTM ）与2021年度末相比下降超110%，其次是种植业（-46.10%）、饲料（-21.8%）。养殖业PE（ TTM ）相比2021年底上升196.3%，农产品加工（+147.8%）、动物保健Ⅱ（+0.01%）。 图表5：农林牧渔各子行业PE（ TTM ） 1.2板块营收净利增速高于指数 农林牧渔板块营收及归母净利润增速均高于沪深300。23年上半年，农林牧渔营收同比增速9.83%，归母净利润增速7.63%，业绩增速高于沪深300的个位数增长，盈利显现较强的韧性。 图表6：农林牧渔与沪深300营收增速对比（%） 图表7：农林牧渔与沪深300归母净利润增速对比（%） 子行业业绩表现分化，种植业表现最优。23年上半年种植业营收增速44.62%，领先子行业，净利润增速40.43%，在所有子行业中表现最佳。其他子行业中各个板块表现分化，其中渔业营收同比+6.16%，利润同比-208.61%；动物保健Ⅱ营收同比+2.22%，利润同比+19.93%；农产品加工营收同比-1.50%，利润同比-44.31%；养殖业营收同比14.88%，利润同比+23.26%；饲料营收同比+13.72%，利润同比-415.29%。 图表8：农林牧渔子行业营收增速对比（%） 图表9：农林牧渔子行业归母净利润增速对比（%） 农林牧渔盈利能力低于全A平均水平，子行业中动物保健Ⅱ净利率保持较为稳定水平。截止23年6月30日，农林牧渔整体净利率1.49%，低于沪深300（10.52%），盈利能力低于全A平均水平。子行业中，动物保健Ⅱ净利率保持高位，渔业、种植业、农产品加工、饲料净利率较2023Q1均出现环比下滑。 图表10：农林牧渔与沪深300净利率对比（%） 图表11：农林牧渔子行业净利率对比（%） 1.3持仓份额下降 我们选取Wind开放型基金/封闭型基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型和增强指数型债券基金）所有重仓持有股票的市值。配置比例=农林牧渔市值/基金重仓持股市值。 2023H1农林牧渔配置比例/持仓市值均下滑，养殖业在所有子行业中配置比例最高。23H1农林牧渔重仓市值比例下滑，即1.29%，较2023Q1（1.46%）下滑0.17pct，较2022年底（1.47%）下滑0.18pct。各子行业中养殖业配置比例最高，2023H1达到0.59%，较2023Q1增加0.03pct，较2022年底增加0.05pct。其余子行业均有所下滑，其中饲料下滑最多，2023H1（0.34%）较2023Q1（0.50%）下滑0.16pct。2023H1，养殖业占农林牧渔的市值比例最高，达到45.84%，其次是饲料（26.58%）、种植业（19.82%）、动物保健Ⅱ（6.31%）、农产品加工（1.26%）和渔业（0.19%）。 图表12：农林牧渔基金重仓比例和持仓市值（%） 图表13：子行业市值占农林牧渔市值比重（%） 跨行业比较，农林牧渔基金重仓比例行业第二十，较一季度排名下滑2位。23H1农林牧渔重仓配置比例为1.29%，环比减少0.17pct，重仓市值为281.33亿元，环比减少61.10亿元。 图表14：23H1农林牧渔重仓配置比例（%）及市值（亿元） 海大集团为农林牧渔第一重仓股，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。2Q23H1，海大集团配置市值达到59.08亿元，占流通市值的7.58%，系农林牧渔板块中最受基金青睐的个股。前十大重仓股中，有4只（温氏股份、牧原股份、巨星农牧、圣农发展）来自养殖业，养殖业为基金配置意愿最高的子行业。 图表15：农林牧渔前十大重仓股市值（亿元） 2.子行业分析：涨跌互现，业绩拐点或至 2.1生猪养殖板块营收增长，23H1猪价低迷导致亏损 生猪板块营收维持增长。我们选取生猪养殖行业内15家上市公司（见图16）进行分析。15家上市猪企2023H1实现收入2254亿元，同比增长17.68%。分季度来看，Q2实现营收1146亿元，环比增长3.48%，同比增长10.78%。除ST正邦外所有猪企收入增速为正，其中京基智农收入增速最高，2023H1同比增幅686%，2023Q2环比增幅205%。2023H1新五丰、神农集团同比增幅超过40%，分别为68.39%、44.98%。 图表17：15家上市猪企合计单季度营收（亿元）及同环比（%） 图表16：生猪板块营收（亿元）&同比（%）&环比（%） 猪价低迷导致亏损明显扩大。上半年猪价持续低迷，上市公司普遍亏损。Q2生猪均价14.83元/公斤，环比下降5.83%，同比下降26.54%；Q2养殖利润继续下降60元/头至-328元/头。15家上市猪企2023H1实现归母净利润-164.88亿元，同比减亏35.26亿元。分季度来看，Q2实现归母净亏损87.66亿元，环比增亏10.43亿元。 2023H1仅京基智农因房地产业务贡献利润，归母净利润同比增加797%；其他企业上半年均亏损，且大多数亏损幅度有所扩大。 图表18：生猪季度均价情况(元/公斤) 图表19：行业养殖利润变化（元/头） 图表21：15家上市猪企单季度归母净利润（亿元）及同环比（%） 图表20：生猪板块归母净利润（亿元） 生猪养殖板块盈利水平明显下降。13家上市猪企2023H1（剔除ST正邦、京基智农）销售毛利率、销售净利率、ROE均值分别为-1.52%、-12.18%、-16.17%，分别下降0.12p Ct 、4.80pct、7.23pct。分季度来看，Q2销售毛利率、销售净利率、ROE均值分别为-2.24%、-12.86%、-10.20%，同比下降1.57pct、1.40pct、3.85pct。2023H1牧原股份销售净利率和销售毛利率同比提升较大，分别为11.31pct、10.90pct。 图表22：13家上市猪企ROE、销售净利率、毛利率水平的均值变化(%) 图表23：生猪板块销售毛利率（%）&增速（%） 图表24：生猪板块销售净利率（%）&增速（%） 销售费用维持稳定，管理费用小幅下滑。行业亏损长达半年以上，行业降本增效积极应对低迷的养殖行情，公司管理费用率占明显下降。2023H1管理费用基本维持稳定，东瑞股份增幅最大,同比增加3.96pct。养殖公司销售费用率变动相对较小，除京基智农同比增幅较大外，其他均稳定略降，京基智农因地产业务管理费用较高，导致整体销售费用明显高于同行。 图表25：生猪板块管理费用率（%）&增速（%） 图表26：生猪板块销售费用率（%）&增速（%） 出栏量整体增长，成本分化明显。15家上市企业2023H1合计出栏生猪6908.92万头，同比增长13.87%，其中仅ST正邦、牧原股份、金新农出现同比下滑，分别为-38.31%、-18.68%、-3.24%；新五丰、华统股份出栏增速位于前列，分别达到189.12%、137.23%。出栏增速在50-100%区间的有唐人神、巨星农牧、京基智农、神农集团、东瑞股份。上市公司成本存在较大差异，猪价下行期，成本管控能力穿越周期的核心竞争力。 图表27：15家上市企业出栏情况（万头） 图表28：部分上市猪企养殖成本（元/斤） 现金流相对紧张，资产负债率持续攀升。2023年上半年猪价持续在成本线以下运行，行业现金流持续收紧，2023H1上市猪企经营性现金流净额合计47.67亿元，较22年年底大幅下降。2023H1猪企资产负债率均值为73.36%,同比增加4.26pct； 23Q2除天康生物、新五丰资产负债率较Q1环比下降，其他企业环比小幅增长，其中东瑞股份、神农集团增幅较大，环比分别增加6.22pct、4.87pct。 图表29：15家上市企业经营性现金流（亿元） 图表30：生猪板块资产负债率（%）&增速（%）