火电业绩修复，能源转型步伐加快

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，实现营业总收入220亿元，同比增长5.9%； 实现主营业务收入213亿元，实现股东应占利润16.8亿元，同比增长114%。 电力业务：报告期内公司电力业务实现营收197亿元，占主营业务收入的比重达92.4%，同比减少2.6%。截至报告期末公司合计装机容量32.94GW，其中新能源装机达21.86GW（占比66.4%）。报告期内公司售电量达483亿千瓦时，同比减少9.0%， 其中水电/风电/光伏/煤电/气电售电量同比分别-56.2%/+65.4%/33.0%/-11.7%/+133%；电量下降系公司水电项目所在流域平均降雨量较往年下降，另外，公司于2022年剥离两家煤电资产（抛除外煤电同比上升）。 火电资产结构优化，扭亏为盈业绩修复。22年公司火电业绩亏损，年底剥离两家附属公司长期亏损火电资产，实现存量煤电机组结构优化。报告期内火电实现营收117亿元（同比-5.6%），实现当期利润5.6亿元（同期亏损11.0亿元），火电业绩改善显著。受益于电力需求延续紧平衡，煤电利用小时数为2556小时（同比增加402小时），叠加燃煤成本不断下行，抛除资产剥离影响外电量同比增加，预期火电盈利有望持续改善。 风光业绩表现亮眼，能源转型步伐加快。报告期内风电/光伏分别实现营收39.8/25.2亿元，同比分别+63.3%/+25.6%，实现当期利润14.5/7.8亿元，同比分别+56%/+76%。报告期内侯镇100MW光伏、内蒙古100MW光伏、朝阳250MW风电、新荣二期600MW光伏陆续投产，风光产能投放很大程度上抵消了水电板块利润下降影响；海阳HG34海上光伏2700MW、孟加拉55+5MW智慧能源项目持续推进，新能源装机有望持续增长。此外报告期内储能实现营收16.3亿元（22年同期为0.9亿元）。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为41.0亿元/56.5亿元/69.4亿元，对应23-25年EPS分别为0.33/0.46/0.56元；我们选取4家同行业企业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为9.50倍。因此，我们给予公司2024年9倍PE，对应目标价4.52港元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价下行不及预期、可再生能源装机不及预期、利用小时数低于预期等风险。 指标/年度 1国家电投旗下核心子公司，业务领域持续拓展 公司为国家电投旗下核心子公司，于1994年经国务院批准在香港注册成立，并于2004年10月15日在香港联交所主板上市（2380.HK）。除初期仅从事燃煤电力发电及售电外，经历不断发展，公司业务已拓展至水力发电、风力发电、光伏发电、天然气发电、环保发电、储能、绿电交通及综合能源服务等各范畴。2019年，中电国际重组成为国家电投境外发展的主力平台，专注于境外市场开发和境外项目投资，打造国际化发展和投资的核心竞争能力，致力于成为国家电投集团的国际清洁低碳能源投资平台、国际综合智慧能源开发平台和国际清洁能源资本运作平台。2022年公司加快能源转型步伐，收购清洁能源资产2155.4MW。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，国家电投为实际控制人。截至2023年8月30日，中电国际为公司控股股东，国家电投持有中电国际与国家电投香港财资100%的股份，为公司实际控制人，股权结构稳定。 图2：公司股权架构（截至2023年8月30日） 装机规模持续扩张，清洁能源装机占比迅速提升。2018-2022年公司权益装机容量从19732MW增至 29389M W，装机规模保持稳步增长；2022年公司实现权益装机容量29389MW，同比增加17.7%，主要系公司当年收购大量清洁能源资产。近年来公司不断拓展业务领域，致力于扩大清洁能源装机容量，2022下半年新增环保发电板块，同期清洁能源权益装机占比已提升至55.2%，较2018年占比提升近22.3pp。 图3：2018-2022年公司权益装机容量及增速 图4：2018-2022年清洁能源权益装机容量占比 总营收规模稳步扩大，归母净利润大幅增加。18-22年公司营业总收入从236亿元增至447亿元，总营收规模保持稳步增长；2023H1公司实现营业总收入220亿元，同比增加5.9%，较2022年增速有所下降，减少16.2pp，主要系剥离亏损煤电资产，火电营收规模同比下降。 2023H1公司实现归母净利润16.8亿元，同比增加97.7%，继续保持高增趋势，主要由于存量煤电机组机构优化，叠加公司新能源产能陆续投放，弥补上半年水电区域降雨量减少带来的亏损。 图5：2023H1公司实现营业总收入220亿元（+5.9%） 图6：2023H1公司实现归母净利润16.8亿元（+97.6%） 电力业务营收结构转型，风光占比大幅提升。公司主营业务为发电及售电业务，2017年国家电投集团山东、安徽、湖北、广东、广西五省公司资产注入中电国际，公司清洁能源占比大幅提升。2022年公司收购中电新能源以及中电国际新能源清洁能源资产2155.4MW，不断加快能源转型步伐， 风电光伏营收占比不断扩大， 光伏/风电分别由2018年的4.8%/3.9%，增至2023H1的12.8%/20.2%。2018-2023H1风光合计营收由20.2亿元增至65.0亿元，2023H1同比增加46.3%。 图7：2018-2023H1电力业务营收结构 图8：2018-2023H1风电及光伏合计营收及增速 火电业绩改善明显，风光保障高盈利水平。2021年及2022年公司火电亏损严重，主要系煤价高涨拖累公司业绩。2022年底公司向中煤电力出售新源融合60%股权，优化煤电资产结构，叠加2023煤电燃料成本不断下行，火电业绩明显改善，2023H1火电实现营收117亿元，同比-5.6%，当期利润5.6亿元，去年同期亏损11.0亿元。在电力需求延续紧平衡背景下，煤电利用小时数为2556h（同比+402h），抛除资产剥离影响外电量同比增加，预期火电盈利有望持续改善。2023H1风电/光伏实现净利润14.5/7.8亿元，同比分别+56%/+76%，净利率分别为36.5%/30.8%，随着新增新能源机组陆续投产，风光有望继续保持盈利高增，增厚公司盈利保障。 图9：2023H1风电及光伏合计净利润达22.3亿元（+50%） 图10：2018-2023H1电力业务净利率情况 资产负债率维持较高水平，现金流方面整体稳定。2023H1公司资产负债率为66.5%，近5年公司资产负债率维持在较高水平，主要系公司近年来业务规模扩张步伐加快，所需资金量不断加大，借贷规模持续增加。公司现金流整体稳定，经营活动现金流量均保持10亿元以上，2023H1经营活动现金流量为32.5亿元，继续保持良好状况。 图11：2023H1公司资产负债率为66.5% 图12：2023H1公司经营活动现金流为32.5亿元 2结构优化叠加成本改善，火电盈利有望持续修复 火电资产结构优化，扭亏为盈业绩修复。公司火电因2021及2022年成本端燃煤价格大幅上涨而亏损严重。2022年12月，公司与中煤集团签订产权交易合同，向其出售新源融合60%股权。新源融合有姚孟电厂和大别山电厂控股权，合计煤电装机容量达4760MW。 公司通过剥离长期亏损机组，实现存量火电资产结构优化，经营效益大幅提升，实现业绩触底反弹。2023H1，火电实现营收117亿元，同比-5.6%，当期利润5.6亿元，去年同期亏损11.0亿元，业绩大幅改善。 图13：2018-2023H1火电营收及增速情况 图14：2023H1火电实现净利润5.6亿元（同比扭亏为盈） 全社会用电需求延续增长，利用小时数大幅增加。2023H1全社会用电量同比增长5.0%，发电量同比增长3.8%，其中火电增长7.5%。从7月来看，全社会用电量为8888亿kWh，同比增长6.5%，环比增长14.7%。2023H1公司火电机组利用小时数为2556h，同比大幅增加402h。在下半年电力供需延续偏紧趋势下，煤电机组利用小时数或将继续保持较高水准。 图15：2022年至今全社会用电量当月值及增速（亿千瓦时，%） 图16：2018-2023H1公司火电机组平均利用小时数 煤价中枢下行，火电盈利有望持续修复。自2023年以来，保供政策持续叠加进口煤的不断涌入，国内煤炭市场整体供应较为宽松，动力煤价格中枢整体下行。截至2023年8月28日，秦皇岛Q5500动力煤价格为825元/吨，较年初1203元/吨，大幅下降31.4%。在产地供应充足，进口煤优势明显等因素影响下，煤炭价格支撑不足，预计下半年有望继续保持弱势运行，火电成本端有望进一步改善，经营业绩或将持续修复。 图17：2022.08.20以来秦皇岛Q5500动力煤价格走势 3风光业绩表现亮眼，能源转型步伐加快 风光业绩表现亮眼，新能源装机有望持续增长。2017年，国家电投山东、安徽、湖北、广东、广西五省公司资产注入中电国际的“炎黄项目”成功运作，清洁能源权益装机比重大幅提升。截至2022年底，中电国际合并清洁能源装机3448万千瓦，占比超过62%。2023H1公司风电、光伏分别实现营收39.8、25.2亿元，同比分别增加63.3%、25.6%，实现当期利润14.5、7.8亿元，同比分别增加56%、76%。 图18：2018-2023H1光伏营收及净利率 图19：2018-2023H1风电营收及净利率 截至2022年底，公司风电光伏权益装机容量分别为5684、6074MW，同比分别增加68.9%、41.6%。2023上半年侯镇100MW光伏、内蒙古100MW光伏、朝阳250MW风电、新荣二期600MW光伏项目陆续投产，风光产能投放很大程度上抵消了水电板块利润下降影响。此外公司海阳HG34海上光伏2700MW、孟加拉55+5MW智慧能源项目持续推进，未来新能源装机有望持续增长。 图20：2018-2022年风电权益装机容量及增速 图21：2018-2022年光伏权益装机容量及增速 国家电投境外发展主力平台，海外业务发展潜力巨大。自2019年起，中电国际成为国家电投的海外主力，专注境外市场开发和项目投资。2020年，成功并购墨西哥大型清洁能源平台公司祖玛能源。2021年初，成功获得巴西里约热内卢阿苏港天然气发电项目（GNA）33%股权。2022年，巴西Marangat u和Panati共73.8万千瓦光伏项目开工，成为境外最大新能源项目，哈萨克斯坦多项目交割，成为当地最大新能源开发商。 目前，除中国外，公司资产还光伏分布在巴基斯坦、越南、巴西、智利、墨西哥、澳大利亚、哈萨克斯坦、德国等国家，境外可控在运装机容量6.69GW，清洁能源装机占比达73%。 其中，巴西圣西芒水电站成为中国与巴西产能合作的典范项目，建成后的巴西GNA一、二期项目将成为拉丁美洲最大的燃气发电项目；雷诺萨风电场是墨西哥最大的风力发电项目； 哈萨克斯坦札纳塔斯100MW风电项目是中亚区域容量最大的风电项目。 图22：公司部分海外项目示意图 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 对于发电业务，我们结合过往运营数据，对分部收入进行了以下关键假设： 假设：随着火电机组陆续投产，我们预测2023-2025年火电权益装机容量分别为13/12/ 11GW；风电权益装机容量分别为7/13/20GW； 光伏权益装机容量分别为10/17/ 25GW；水电权益装机分别为4/4/4GW。我们预测2023-2025年火电机组利用小时数分别为4683/4483/ 4283小时；风电机组利用小时数分别为2118/2138/ 2158小时；光伏机组利用小时数分别为1642/1662/1682小时；水电机组利用小时数分别为2871/3071/3271小时。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 我们预计，2023-2025年公司归母净利润分别为41.0