公司简评报告：创新药驱动收入增长，研发投入保持较高强度

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王斌 医药行业首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 41.20 一年内最高/最低价（元） 50.50/31.72 市盈率（当前） 64.18 市净率（当前） 6.76 总股本（亿股） 63.79 总市值（亿元） 2,628.15 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  恒瑞医药2022年半年报点评：短期业绩承压，推出员工持股计划彰显转型信心  恒瑞医药（600276.SH)2021年报暨2022年1季报点评：坚持高强度研发投入，收入结构持续优化  恒瑞医药（600276.SH）：全年业绩符合预期，今年机遇与挑战并存 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年半年报，实现营业收入111.68亿元（+9.19%）, 归属于上市公司股东的净利润23.08亿元（+8.91%），扣非后归属上市公司股东净利润22.43亿元（+11.68%）。 ⚫ 创新药驱动收入增长，集采负面影响趋于缓和。2023年上半年公司创新药收入为49.62 亿元（含税），成为驱动收入增长的主要动力，我们认为主要是受益于近年来上市的瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺、达尔西利和阿得贝利单抗等多个新品种放量带动。2023年上半年，磷酸瑞格列汀、奥特康唑和阿得贝利单抗3款创新药获批，目前公司合计已有 13 款自研创新药、2 款合作引进创新药在国内获批上市。研发方面，公司共有包括SHR-1209（PCSK9）、SHR0302（JAK1）和SHR-1314（IL-17A）等6项创新药进入NDA阶段，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已达到主要研究终点，美国FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。我们认为公司已经形成较为完善的创新药产品梯队，覆盖肿瘤、自免和内分泌等多个领域，创新药收入体量有望持续稳健增长。2023年上半年注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片等受到集采续约未中标及降价等因素影响导致收入下滑，第七批集采涉及产品收入也出现下降，但手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，公司仿制药收入基本持平，集采负面影响趋于缓和。 ⚫ 研发强度保持高水平，licence-out稳步推进。2023年上半年公司累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31 亿元，研发投入（费用化部分和资本化部分合计）占收入比例为27.38%，持续保持在较高水平。2023年以来，公司相继完成EZH2 抑制剂 SHR2554、TSLP单克隆抗体的海外授权，公司国际化进程稳步推进。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预计2023年至2025年公司收入分别为232.99亿元、264.51亿元和305.88亿元，同比增速为9.5%、13.5%和15.6%；归母净利润分别为44.37亿元、52.41亿元和65.48亿元，同比增速13.6%、18.1%、和24.9%，以9月4日收盘价计算，对应PE分别为59.4、50.3和40.2倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：创新药放量速度不及预期，研发进度低于预期或失败；存量仿制药品种集采对业绩造成负面影响。 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 212.75 232.99 264.51 305.88 营收增速（%） -17.9% 9.5% 13.5% 15.6% 净利润（亿元） 39.06 44.37 52.41 65.48 净利润增速（%） -13.8% 13.6% 18.1% 24.9% EPS(元/股) 0.61 0.69 0.82 1.02 PE 67.3 59.4 50.3 40.2 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.55-Sep16-Nov27-Jan9-Apr20-Jun31-Aug恒瑞医药沪深300 [Table_Title] 创新药驱动收入增长，研发投入保持较高强度 [Table_ReportDate] 恒瑞医药(600276)公司简评报告 | 2023.09.05 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 30,934 33,426 37,172 42,269 经营活动现金流 1,265 3,641 3,970 4,844 现金 15,111 15,755 17,070 19,165 净利润 3,906 4,437 5,241 6,547 应收账款 5,891 6,920 8,118 9,690 折旧摊销 605 787 876 961 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 -471 -406 -414 -423 预付账款 1,055 1,051 1,173 1,319 投资损失 -457 -50 -50 -50 存货 2,451 2,376 2,536 2,632 营运资金变动 -2,682 -1,154 -1,645 -2,170 其他 5,923 6,788 7,667 8,759 其它 -23 48 -12 11 非流动资产 11,421 12,527 13,220 13,857 投资活动现金流 390 -2,307 -2,040 -2,090 长期投资 768 798 828 858 资本支出 -1,180 -1,844 -1,469 -1,508 固定资产 5,383 6,176 6,914 7,605 长期投资 -575 -30 -30 -30 无形资产 520 525 530 535 其他 1,766 2,145 -433 -541 其他 3,557 3,575 3,645 3,706 筹资活动现金流 -319 -690 -615 -660 资产总计 42,355 45,953 50,392 56,126 短期借款 1,261 -1,250 0 0 流动负债 3,639 4,248 4,725 5,232 长期借款 0 0 0 0 短期借款 1,261 11 11 11 其他 -943 1,911 1,038 1,369 应付账款 1,487 1,366 1,525 1,714 现金净增加额 1337 645 1315 2095 其他 282 282 282 282 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 303 250 277 268 成长能力 长期借款 0 0 0 0 营业收入 -17.9% 9.5% 13.5% 15.6% 其他 303 250 277 268 营业利润 -11.9% 14.0% 17.6% 24.3% 负债合计 3,942 4,498 5,002 5,500 归属母公司净利润 -13.8% 13.6% 18.1% 24.9% 少数股东权益 589 456 429 397 获利能力 归属母公司股东权益 37,824 40,999 44,961 50,229 毛利率 83.6% 85.0% 85.2% 85.6% 负债和股东权益 42,355 45,953 50,392 56,126 净利率 17.9% 19.0% 19.7% 21.3% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.2% 10.7% 11.5% 12.9% 营业收入 21,275 23,299 26,451 30,588 ROIC 10.7% 11.6% 12.6% 14.3% 营业成本 3,487 3,502 3,909 4,395 偿债能力 营业税金及附加 190 206 230 262 资产负债率 9.3% 5.4% 5.5% 5.5% 营业费用 7,348 7,875 8,835 9,880 净负债比率 4.1% 0.6% 0.6% 0.6% 研发费用 4,887 5,242 5,899 6,729 流动比率 8.5 7.9 7.9 8.1 管理费用 2,306 2,493 2,830 3,242 速动比率 7.8 7.3 7.3 7.6 财务费用 -471 -406 -414 -423 营运能力 资产减值损失 -147 0 0 0 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 公允价值变动收益 77 0 0 0 应收账款周转率 4.0 3.6 3.5 3.4 投资净收益 387 50 50 50 应付账款周转率 2.1 2.5 2.7 2.7 营业利润 4,112 4,687 5,511 6,852 每股指标(元) 营业外收入 2 11 11 10 每股收益 0.61 0.69 0.82 1.02 营业外支出 146 146 146 146 每股经营现金 0.22 0.57 0.62 0.76 利润总额 3,968 4,552 5,376 6,716 每股净资产 5.93 6.43 7.05 7.87 所得税 153 137 161 201 估值比率 净利润 3,815 4,415 5,215 6,515 P/E 67.28 59.39 50.28 40.25 少数股东损益 -91 -22 -26 -33 P/B 6.95 6.43 5.86 5.25 归属母公司净利润 3,906 4,437 5,241 6,548 EBITDA 3,498 4,933 5,839 7,255 EPS（元） 0.61 0.69 0.82 1.02 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 王斌，医药行业分析师，北京大学药物化学专业博士，曾就职于太平洋证券研究院、开源证券研究所等，具有多年卖方从业经历，对医药行业多个细分领域有跟踪和研究经验。作为团队核心成员，于 2019 年获得“卖方分析师水晶球奖” 总榜单第 5 名，公募榜单第 4 名；于 2020 年获得“卖方分析师水晶球奖” 总榜单第 3 名，公募榜单第 2 名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证