23H1毛利率改善，产业链协同成长可期

公司研究●证券研究报告 公司快报 易成新能（300080.SZ） 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2023-09-01)4.90元 23H1毛利率改善，产业链协同成长可期 投资要点 事件：公司发布2023年中报，报告期内，公司实现营业收入48.87亿元，同比-0.53%，归母净利润0.84亿元，同比+15.42%；扣非归母净利润0.72亿元，同比+14.37%。 总市值（百万元）10,663.13流通市值（百万元）6,004.91总股本（百万股）2,176.15流通股本（百万股）1,225.4912个月价格区间6.03/4.60 23H1毛利率改善，新能源业务占比上升。2023年上半年，受硅料降价影响，电池片价格有所下滑，电池片板块收入34.72亿元，同比微降1.76%；同时国内外经济形势影响以及炭素行业竞争导致石墨电极需求疲软，石墨电极及相关产品收入3.07亿元，同比下降45.37%。受益于原材料价格下降、产业自动化水平提升，毛利率有所改善，其中电池片业务实现毛利率11.33%，同比+6.75%；石墨电极相关业务实现毛利率11.92%，同比+6.74%。预计下半年在原料上涨与钢铁行业需求恢复的形势下，石墨电极的价格和需求有望迎来拐点。公司上半年组件铝边框、光伏发电、锂电池、储能及其他业务占比上升，占营收比重由去年同期14.13%上升至21.52%。光伏发电方面，报告期内实现营业收入0.43亿元，同比+22.86%。公司已规划到2025年实现开发建设3GW风力、光伏电站目标，预计到2026年实现3GW全容量并网目标，截至23H1，中原金太阳累计装机容量为139.67MW，距离实现集团用电总量35%的绿电替代还有巨大差距，项目已取得接入中国平煤神马集团增量配电网的意见，预计未来产能消化有保障，公司电站开发业绩增速可期。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-2.9-4.632.69绝对收益-8.07-5.04-3.54 研发投入大幅增长，液流储能值得期待。报告期内，公司期间费用率9.18%，同比+3.6pct，其中管理费用率（含研发）7.22%，同比+2.66pct，公司多项业务处于拓展期，以致费用有所提升。公司加大创新和研发力度，研发投入1.87亿元，同比+73.31%，加快全钒液流储能电池、石墨双极板、石墨烯导热膜、煤焦油化学品分离提纯、光伏电站多场景应用等产业技术研发工作，以研发新型炭材料和储能产品为主要目标。液流储能方面，全资子公司开封时代已完全掌握新一代全钒液流电池储能技术，技术来源于大连化物所第二代全钒液流储能技术，具备300MW/年全钒液流电池储能系统产能，核心关键部件已实现自主研发生产，目前全钒液流储能电池的度电成本处于下降通道，未来作为本质安全的储能方案，全钒液流储能电站将是公司重点布局的业务。 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 报告联系人申文雯shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 拟定增募资25亿元加码负极一体化布局。公司3月30日披露定增预案，拟向包括控股股东中国平煤神马集团在内的不超过35名特定投资者发行股票募资不超过25亿元，用于锂离子电池负极材料研制与生产建设项目(二期)、年产3万吨高性能锂离子电池负极材料项目、宝丰县100MW分布式光伏电站项目、卫东区50MW分布式光伏电站项目、补充流动资金。中国平煤神马集团承诺认购此次发行股票总数的10%。目前国内负极材料，尤其是石墨化加工的产能较为紧缺，公司本次合计6万吨负极材料项目建成后，将凭借供应商体系的长期稳定供货能力，以及自身在原材料供应、能源成本、重点客户开拓上的优势，填补所在的青海、河南地区负极材料全产业链的区域产能空白，目前与国外客户A、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源等头部公司合作顺利，公司加快负极材料一体化产业布局，未来成长可期。 投资建议：公司坚定“新能源、新材料”发展战略，产业协同带来的成本优势有望逐步显现。此外，作为控股股东平煤神马集团重要的新能源新材料上市平台，当前“三六”战略目标明确，随着募投项目逐渐投产，业绩有望企稳向好。我们预测公司2023-25年归母净利润分别为4.44、6.40和9.23亿元，对应EPS为0.20、0.29和0.42元，PE为24、17、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、新能源装机低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。 一、盈利预测核心假设 我们预测2023-25年公司整体营收122.53/166.64/217.66亿元，毛利率11.9%/12.6%/13.5%。其中： 电池片：平煤隆基电池片量产转换效率高，成品率稳定，经过技改与产能提升，当前具备10GW产能，已开始规划TOPCon产线升级。随着大尺寸电池片出货比例上升及原材料端成本压力缓解，去年以来毛利率有所改 善。 在全 球光 伏需 求高 景气与降 本趋 势下 ，预 计2023-25年 实现 收入72.09/82.91/91.2亿 元， 毛利率11.5/11.3%/11%。 石墨电极：开封炭素具有超高功率石墨电极完整产业链，根据行业协会数据，开封炭素Ф600mm、Ф700mm超高功率石墨电极国内市场占有率稳居全国前三。今年以来，受国内外经济形势影响，电炉钢产能利用率减少，石墨电极企业开工率不足，产品价格有所下滑，但电炉钢占比提升趋势未改，超高功率石墨电极长期需求乐观。23H1，公司石墨电极销售大约1.5万吨，毛利率为11.92%，同比+6.74pct。预计2023-25年石墨电极实现收11.65/16.02/20.03亿元，毛利率12.5%/13.2%/13.2%。 石墨产品（负极材料）：当前青海天蓝一期石墨化已全面投产，年产量1万吨，本次募投项目建成后，将在青海天蓝、南阳天成总共形成包含6万吨石墨化加工产能在内的6万吨负极材料一体化产能，利于发挥一体化生产的成本优势。公司的技术储备、客户资源以及在手订单有望保证新增产能的消化，受益于下游新能源车高景气与人造石墨占比的提升。预计2023-25年负极材料实现收入4.11/8.63/21.15亿元，毛利率26%/25%/24%； 光伏发电：截至2023H1，公司已并网139.67MW光伏电站，规划到2025年实现开发建设3GW风光电站目标，并预计到2026年实现3GW并网目标。预计2023-25年光伏发电集成实现收入1.02/2.96/6.82亿元，毛利率50%/55%/55%。 边框：平煤隆基光伏材料有限公司当前建设年产3,000万套光伏组件金属加工项目，二期项目正在规划中，建成后公司年产量达到6600万套。预计2023-25年边框现收入6.42/15.08/26.39亿元，毛利率10%/10%/9%。 锂电池：易成阳光运营建设有年产1.5GWh锂电池项目，引入韩国装配线后，自动化程度达到国内同类企业领先水平，预计2023-25年锂电池现收入4.12/6.39/9.9亿元，毛利率24%/24%/23%。 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业龙头公司璞泰来（负极材料、石墨化加工等）、方大炭素（石墨及炭素新材料）、拓日新能（光伏电池与组件、光伏电站开发等）作为可比公司。可比公司2023-24年平均PE估值为38、27倍，经过多年的产业布局，易成新能已打通“煤焦油—沥青—延迟沥青焦—针状焦—超高功率石墨/负极材料”、“光伏电池片及组件生产—光伏建站建设—锂电池生产—储能”等产业链条，板块化产业协同效果显现，作为控股股东平煤神马集团重要的新能源新材料上市平台，当前“三六”战略目标明确，随着募投项目逐渐投产，业绩有望企稳向好。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张文臣、周涛声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn