结算提速，土储质量不断改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 住宅物业开发 2023年09月05日 保利发展（600048）2023年半年报点评 推荐 （维持） 结算提速，土储质量不断改善 目标价：20元 当前价：13.81元 事项：  公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入1369.78亿元，同比上升23.71%，归母净利润122.22亿元，同比上升12.65%。 评论：  上半年竣工面积同比增长22%，利润增长主要靠结算提速。1）公司2023年计划竣工面积4450万方，上半年竣工面积1586万方，同比增长22%，竣工结算提速带动上半年营收同比增长24%。2）公司2023年上半年毛利率为21.29%，同比下降4.26%，反映利润增长主要靠结算提速，而非结算项目利润率改善。  上半年全口径销售金额排名行业第1，重点布局38城销售金额占比87%。1）2023年上半年公司实现签约销售金额2368亿元，同比增长12.7%，全口径销售金额排名行业第1，较22年同期提升2位。2）公司重点布局的38个核心城市销售金额占比87%，同比提升8%；公司在38个核心城市拓展总地价占比为99%，预计未来销售将更为聚焦。  土储质量不断改善，上半年拿地楼面价/销售均价约108%，税前成本利润率超15%。1）2023年上半年公司拓展项目41个，计容建面约385万方，同比下降7%，总地价709亿元，同比增加17%，平均楼面价约18416元/平，拿地楼面价/销售均价约108%，不断改善土储质量。2）公司坚持聚焦住宅开发，2023年上半年拓展货值中住宅业态占比95%，新增项目税前成本利润率超过15%。  当前市场下各房企投资策略趋同，公司融资成本优势、运营效率优势进一步发挥。当前市场下房企风险偏好普遍较低，投资策略趋同，即聚焦高能级城市确定性地块，公司的融资成本优势、运营优势可以得到进一步发挥，2023年上半年公司综合融资成本约3.73%，较年初下降19BP；2022年以来新拓展项目平均首开时长为5.7个月，首开效率提高3.2个月。  投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE回升的基础。预计2023-2025年公司eps分别为1.45、1.58、1.66元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，基于剩余收益模型并给予公司远期价值20%的溢价，给予公司2023年目标价20元，对应2023年14倍PE，维持公司“推荐”评级。  风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 281,108 318,772 340,522 357,499 同比增速(%) -1.4% 13.4% 6.8% 5.0% 归母净利润(百万) 18,347 17,414 18,862 19,910 同比增速(%) -33.0% -5.1% 8.3% 5.6% 每股盈利(元) 1.53 1.45 1.58 1.66 市盈率(倍) 9 9 9 8 市净率(倍) 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月5日收盘价 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 公司基本数据 总股本(万股) 1,197,044.34 已上市流通股(万股) 1,197,044.34 总市值(亿元) 1,653.12 流通市值(亿元) 1,653.12 资产负债率(%) 76.99 每股净资产(元) 16.23 12个月内最高/最低价 18.85/12.44 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《保利发展（600048）2023年半年度业绩快报点评：结算提速，利润率仍承压》 2023-07-09 《保利发展（600048）2023年一季报点评：利润率隐忧，看均衡布局优势》 2023-05-03 《保利发展（600048）2022年业绩快报点评：利润压力显现，长期优势不断巩固》 2023-01-31 -26%-14%-2%9%22/0922/1123/0123/0423/0623/092022-09-05~2023-09-05保利发展沪深300华创证券研究所 保利发展（600048）2023年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 176,537 178,487 215,211 258,258 营业总收入 281,108 318,772 340,522 357,499 应收票据 11 8 10 13 营业成本 219,228 259,148 276,891 290,727 应收账款 4,044 4,586 4,899 5,143 税金及附加 13,121 12,650 13,513 14,186 预付账款 22,556 26,664 28,489 29,913 销售费用 7,530 8,539 9,122 9,577 存货 877,893 981,146 993,798 1,014,664 管理费用 4,744 5,380 5,748 6,034 合同资产 273 717 958 689 研发费用 1,238 1,405 1,500 1,575 其他流动资产 219,086 246,655 268,542 278,250 财务费用 3,686 3,871 4,064 4,268 流动资产合计 1,300,401 1,438,262 1,511,906 1,586,930 信用减值损失 -122 -61 -61 -61 其他长期投资 30,785 32,324 33,940 35,637 资产减值损失 -1,156 -578 -289 -152 长期股权投资 106,250 111,562 117,140 122,997 公允价值变动收益 -142 212 217 117 固定资产 10,147 11,407 12,161 13,060 投资收益 4,201 4,201 4,705 5,176 在建工程 571 571 571 571 其他收益 239 239 239 239 无形资产 371 438 501 516 营业利润 34,693 31,905 34,608 36,565 其他非流动资产 21,940 22,770 23,604 24,442 营业外收入 781 781 781 781 非流动资产合计 170,064 179,073 187,918 197,224 营业外支出 174 174 174 174 资产合计 1,470,464 1,617,335 1,699,824 1,784,154 利润总额 35,301 32,512 35,215 37,173 短期借款 1,197 1,197 1,197 1,197 所得税 8,290 7,635 8,269 8,729 应付票据 657 12,335 12,943 10,374 净利润 27,011 24,877 26,946 28,444 应付账款 162,047 181,404 179,979 188,972 少数股东损益 8,664 7,463 8,084 8,533 预收款项 894 1,014 1,083 1,137 归属母公司净利润 18,347 17,414 18,862 19,910 合同负债 412,019 478,042 510,657 536,112 NOPLAT 29,832 27,839 30,056 31,709 其他应付款 131,912 138,508 145,433 152,705 EPS(摊薄)（元） 1.53 1.45 1.58 1.66 一年内到期的非流动负债 79,947 79,947 79,947 79,947 其他流动负债 53,607 59,337 63,348 66,420 主要财务比率 流动负债合计 842,280 951,784 994,587 1,036,864 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 242,482 253,061 263,640 274,219 成长能力 应付债券 57,716 59,448 61,231 63,068 营业收入增长率 -1.4% 13.4% 6.8% 5.0% 其他非流动负债 5,794 5,825 5,858 5,893 EBIT增长率 -27.0% -6.7% 8.0% 5.5% 非流动负债合计 305,992 318,334 330,730 343,180 归母净利润增长率 -33.0% -5.1% 8.3% 5.6% 负债合计 1,148,273 1,270,118 1,325,316 1,380,044 获利能力 归属母公司所有者权益 196,264 208,174 221,812 236,064 毛利率 22.0% 18.7% 18.7% 18.7% 少数股东权益 125,927 139,043 152,696 168,045 净利率 9.6% 7.8% 7.9% 8.0% 所有者权益合计 322,192 347,217 374,508 404,109 ROE 9.3% 8.4% 8.5% 8.4% 负债和股东权益 1,470,464 1,617,335 1,699,824 1,784,154 ROIC 6.9% 6.1% 6.3% 6.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 78.1% 78.5% 78.0% 77.4% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 120.2% 115.1% 110.0% 105.0% 经营活动现金流 7,422 -1,142 33,017 38,864 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 现金收益 32,389 30,255 32,712 34,531 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 存货影响 -68,237 -103,253 -12,653 -20,866 营运能力 经营性应收影响 20,424 -4,069 -1,852 -1,519 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 9,280 37,750 6,178 13,750 应收账款周转天数 5 5 5 5 其他影响 13,566 38,174 8,632 12,968 应付账款周转天数 240 239 235 228 投资活动现金流 637 78 320 1,506 存货周转天数 1,386 1,291 1,284 1,244 资本支出 -529 -2,834 -2,518 -2,735 每股指标(元) 股权投资 -11,160 -5,312 -5,578 -5,857 每股收益 1.53 1.45 1.58 1.66 其他长期资产变化 12,327 8,225 8,416 10,098 每股经营现金流 0.62 -0.10 2.76 3.25 融资活动现金流 -3,015 3,014 3,387 2,677 每股净资产 16.40 17.39 18.53 19.72 借款增加 43,152 12,310 12,362 12,416 估值比率 股利及利息支付 -31,216 -13,245 -14,