公司首次覆盖报告：交通链接一线客源，冰雪项目提升客单

首次覆盖给予“增持”评级。预计2023-2025年EPS为0.49/0.57/0.65元，对应2023-2025年PE分别为27/23/21倍。看好交通改善及冰雪项目升级带来的客流和客单价提升，给予目标价16.3元，增持。 三大改善，助力长白山链接一线客源。①公司地处边境，交通约束显著。2023年7月长白山机场二期改扩建完成显著增加排班量+直飞城市数，华南、华东及南方游客明显增加；②沈佳高铁敦白段通车便利东三省客流；③2025年沈白高铁全面通车后，北京到长白山高铁时间从8小时缩短至4小时，有望提升非旺季客流量（吉林日报）。 冰雪旅游热情不减，政策催化不断。①场地供给增加+交通便利度提升，冬奥结束后居民冰雪旅游热情不减；②政策陆续出台推动产业发展，吉林省规划提出2025年冰雪产业高质量发展体系初步建立，要求产业总规模达2500亿元；③公司自身冰雪项目立足野雪公园，更具差异化，聚焦专业化+自然性，有望受益冰雪产业发展。 定增预案发布催化，温泉部落二期建设提上日程。①2022年发布定定增预案，提出募集资金总额不超5亿元用于长白山火山温泉部落二期建设以及旅游交通设备购置，过会审批提上日程；②二期建设配合2025年交通改善时点，定位中端休闲度假，补全一期产品并打造全新综合商业体，综合提升服务质量及引流能力。 风险提示：需求不振、铁路建设时间不及预期、冰雪项目竞争激烈 1.盈利预测及投资建议 核心业务梳理及边际变化：公司扎根长白山，主要经营景区内客运业务及酒店管理。从短期看，疫后回补性出游叠加平价消费趋势，传统景区更受益，同时高经营杠杆在客流增长趋势中利润弹性更高；从长期看，交通改善将显著改善长白山客流： 敦白段高铁通车效果在疫后集中释放，敦化西接吉林、长春、沈阳等城市，东接延边朝鲜族自治州，起到承上启下作用； 长白山机场改扩建意味着华北及南方游客出行便利度大幅提升，有望提升淡季客流量； 2025年9月沈白高铁全面通车后，北京到长白山高铁将从8小时缩减为4小时，同时便于抚顺等城市客流进入，带动小长假客流提升。 从具体业务拆分看： 客运业务：公司旅游客运业务分为景区内外交通两部分，其中景区内部独家客运运营权决定现金流的稳定性。 从量上看，2023年7月起长白山机场二期改扩建后航班量已有增加，带动客流量提升，预计2023年客流量为296.1万人次，恢复至2019年同期的118%，另外考虑到机场扩建初期排班量谨慎+预计一四季度排班量增加，以及2025年沈白高铁全面通车影响，测算2023-2025年长白山主景区接待游客人次296/341/395万人次； 从价上看，疫情期间实现的山门下移和专车包车服务有效提升客单价（增加20元），预计客单价将保持稳定。 综合对应收入为4.73/5.44/6.31亿元，毛利率分别为49%/49%/49%，对应毛利润为2.32/2.67/3.09亿元； 酒店：主要包括运营皇冠假日自建酒店及托管蓝景国际温泉酒店，考虑到景区周边配套设施的稀缺性，公司核心资产地理位置优越，同样受益交通改善带来的客流增长，预计公司2023-2025年营收0.58/0.61/0.64亿元，毛利率分别为8%/8%/8%，对应毛利润为0.04/0.05/0.05亿元； 旅行社：主要为境外游客提供对接服务，更多依赖疫后出入境政策放宽及海外旅游市场修复，同样受益放开后的客流回暖，但长期更受周边航司排班数量影响，预计公司2023-2025年营收0.3/0.3/0.3亿元，毛利率分别为50%/50%/50%； 预计公司2023-2025年营收5.70/6.46/7.39亿元，对应yoy增速为193%/13%/14%， 毛利率分别为41%/41%/42%， 归母净利润为1.29/1.52/1.73亿元，对应归母净利润率为22.7%/23.5%/23.4%。 可比估值：参考景区公司2024年25xPE均值，同时考虑到公司前期交通约束强，2023年7月起交通改善后客流提振空间更大，叠加长白山旅游资源稀缺性，给予2024年28x PE估值，对应2023年42.51亿市值，对应每股合理价值15.9元。 绝对估值：假设永续增长率为2%，加权平均WACC为6.16%，无风险利率为2%，市场收益率为6.5%，行业平均beta为1，税率为25%，通过DCF折现对应每股合理价值16.7元。 结合两种估值方法并取近似平均值，对应目标价为16.3元，给予公司“增持”评级。 表1:长白山盈利预测一览 表2:长白山费用预测一览 表 表4:绝对估值法测算假设 表5：DCF估值（FCFF）敏感性测算 2.立足长白山资源，持续拓宽商业边界 2.1.扎根长白山，以客运业务为基本盘向外延展 公司以客运业务为基本盘，向温泉酒店、旅行社、企业管理等业务延展。 2005年，公司前身吉林省长白山旅游交通运输公司成立，主营北景区和西景区的环保车和倒站车业务；2010年增资引入吉林森工集团和长白山森工，整体变更为股份有限公司，同时投标取得长白山三个旅游景区内旅游客运、区间和环山公路旅游包车客运经营许可。同年，公司设立蓝景温泉开发有限公司，独享聚龙泉温泉水的开采资质。2011年公司收购长白山天池国际旅行社，开拓多元化业务。 2014年在上交所成功上市，2016年皇冠假日酒店开业。2017年公司成立天池咨询公司，开展景区资源整合及管理输出。2019-2022年，全季地形公园开业、全国首家国家森林风景道示范项目启动、松花江旅游项目正式通航、温泉部落一期正式运营，“聚龙休闲集市”开业。 从具体业务构成来看： 客运业务：公司拥有长白山三个景区道路运输独家经营权，从事长白山三个景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务。依托景区运营相继拓展了网约车、景区包车、省际包车和长白山区域内景区至镇区、机场等目的地的区间班线业务。 酒店：公司投资建成的皇冠假日酒店由洲际集团合作管理，并另外托管三家酒店，火山温泉为酒店核心卖点，公司享有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权。为壮大酒店版块，公司旗下天池酒店公司积极拓展域内酒店委托管理业务。 旅行社：主要从事长白山区域生态观光、运动旅游、会议旅游、户外旅游、研学旅游、红色旅游等传统旅游项目。结合市场变化，不断深化产品集成和优质旅游、特色旅游研发。 企业管理：主要包括长白山景区开发管理、旅游纪念品研发销售、服务设施建设等，是公司品牌输出、管理输出的重要承载。 其中，旅游客运是公司核心业务，截至2022年底营收占比为63.1%；酒店业务营收占比27.3%；旅行社业务营收占比3.9%。 图1：长白山发展沿革一览 2.2.实控人为长白山国资委，高管团队经验丰富 公司实控人为长白山管委会国资委，股权架构清晰。吉林省长白山开发建设有限责任公司为公司控股股东，持股59.45%，吉林森工和长白山森工分别持股4.95%、2.61%。实控人长白山开发保护区管委会国资委持股53.5%。 高管团队在旅游行业管理经验丰富。公司董事长兼总经理王昆曾任控股股东集团副总经理，副总仇永光、孙青春、分别具有地产开发公司、交通运输公司高管任职经历，副总王俊超曾在公司担任企业管理部部长，总会计师李洪刚曾任长白山管委会财政局农业与经济建设科科长，高管团队在旅游客运及景区管理领域经验丰富。 图2：长白山管委会国资委为实控人 表6：公司高管专业经历丰富 2.3.疫后业绩快速修复，高经营杠杆带来高弹性 疫前营收增长稳定，疫情期间游客量减少+高经营杠杆是主要掣肘。公司2013-2019年营收CAGR为12.3%，2019年营收达到4.67亿元，2020-2022年受疫情影响，营收降至1.48/1.93/1.95亿元，其中2022年客运业务、酒店业务、旅行社业务，其他业务分别实现营收1.23/0.53/0.08/0.1亿元，恢复至2019年同期的38.1%/111.0%/28.6%/91.8%。另外疫情期间逐步向酒店业务发力，收入贡献由2019年10%提升至2022年的27%。 另外，考虑到国企员工规模稳定及成本较为刚性，费用支出绝对值较稳定下费用率快速提升，导致盈利端亏损较收入端下滑更明显，2019年公司归母净利润为0.75亿元，2020-2022年归母净利润亏损分别为0.56/0.52/0.57亿元。 疫后同时受益报复性出游+长途出行恢复，恢复水平超其他景区。2023年H1，长白山主景区共接待游客66.1万人次，恢复至2019年同期的111.2%。公司2023年H1实现主营业务收入1.68亿元，恢复至2019年同期的130%，实现归属于上市公司股东的净利润约1225万元，实现上市以来半年报首次盈利。 图3：公司2013-2019年营收CAGR为12.3% 图4：高经营杠杆导致盈利受损更明显 图5：旅游客运是基本盘，酒店贡献逐步提升 图6：疫情对主景区游客人次冲击显著 图7：客运业务盈利贡献更稳定 图8：管理费用影响更大，费用率在20%以上 图9：高经营杠杆带来高弹性，长白山恢复更显著 3.短期受益避暑纳凉，交通改善打开成长空间 3.1.交通持续优化，三大边际改善释放客流量 交通改善是长白山提升非旺季客流量的关键，航空高铁优化显著。相较交通便利、出行替代多的景区，边境景区航班/铁路/高速更加集中且依赖度更高，交通改善对客流弹性影响更大。对长白山而言，周边核心城市包括吉林/哈尔滨/沈阳/长春等，出行时长在2-3小时，高铁为主；北京到长白山高铁约7-8小时、飞机5小时；大连航空+高铁共计约4小时； 济南约5小时；南方游客相对东北与华北地区出行约束更明显，例如上海飞行+客运用时5.5小时；整体来看大部分城市出行时间较长，出游耗时费力。 但从边际变化来看，长白山机场二期改扩建、沈白高铁敦化-长白山段通车、沈白高铁全面通车将显著改善长白山景区交通现状。 图10：长白山景区周边城市常住人口及交通路线一览 改善一：2023年7月长白山机场二期改扩建基本完成，排班量边际改善。 长白山机场二期改扩建项目于2019年开工建设，于2023年5月15日启动阶段性行业验收，标志着长白山机场扩建工程正式由基础建设阶段全面转向投产开放准备阶段。建成投产使用后，年吞吐量将由55万人次提升至180万人次，将成为东北地区支线机场中保障能力最大，服务功能最全、标准最高的4D级机场以及亚洲第一大森林机场。 航线增加，触达华南、华东游客，向南拓展新客群。长白山以东北、华北和韩国游客为主，本轮机场扩建后，直飞城市数及排班量显著增加，南方游客出行便利度明显提升。暑运期间长白山机场计划执行14条航线，通航长春、杭州、上海、天津、北京、广州、大连、烟台、西安、哈尔滨、青岛、深圳、南京等国内城市。 据长白山保护开发区管理委员会公告显示，2019年暑季航班除上海外，无其他直达华南、华东的航线，23年暑期新增广州、杭州、西安、烟台4个直达城市。 图11：2008-2019年起飞架次CAGR为42% 图12：2008-2019年机场吞吐量CAGR为49% 表7：2019年夏季长白山航班时刻表 表8：2023年夏季长白山航班时刻表，相比2019年新增广州、杭州、西安、烟台4个直达城市 改善二：沈佳高铁白敦段于2021年底通车，客流量滞后释放。沈佳高铁白敦段全长113公里，设计时速250公里，位于延边州境内，自长白山站引出，途经永庆站，在敦化站接入长珲高铁。 一方面敦化东向连接延吉、安图等地，延吉地区保有稀缺性民俗文化与特色美食，在抖音和小红书等新媒体渠道造势下游客量快速增长，且延吉朝阳川机场拥有深圳、青岛、首尔、釜山等多条航线，2019年该机场的年吞吐量达到长白山机场的3.17倍，为部分到长白山线路的重要中转地； 另一方面敦化西向连接吉林与长春，长春-吉林-敦化-长白山铁路段仅2小时18分钟，增加大城市客流周转渠道，提升便利性和出行效率； 敦化市含有六鼎山风景区（5A），占地足有52平方千米，其核心景点为“金鼎大佛”，坐落于正觉寺后山