国防军工深度报告：2023H1军工行业保持稳定增长，建议关注两条投资主线

2023H1，军工行业保持稳定增长。2023H1，我们跟踪的71只军工标的共实现营业收入2590.53亿元，同比增长18.54%，共实现归母净利润188.94亿元，同比增长12.65%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因是，军工整体毛利率有所下滑。2023H1，71只军工标的整体毛利率20.03%，同比小幅下滑0.21pcts；整体四费费率为11.01%，同比增加0.04pcts，基本持平。其中，销售费用率1.51%，同比降低0.14pcts；管理费用率5.40%，同比降低0.33pcts；研发费用率4.99%，同比提高0.44pcts；财务费用率-0.89%，同比提高0.07pcts。 分版块看，航空和船舶板块增速领先。航空板块15家上市公司2023H1实现营业收入972.45亿元，同比增长16.60%，归母净利润为75.22亿元，同比增长24.45%，中航光电（+4.45亿元）、中航沈飞（+3.74亿元）、中航重机（+2.17亿元）、三角防务（+1.20亿元）等贡献了主要利润增量。船舶板块5家上市公司2023H1实现营业收入703.12亿元，同比增长28.63%，归母净利润为9.70亿元，同比增长6120.04%。其中，中国重工归母净利润同比扭亏为盈，归母净利润同比增加7.79亿元，中国船舶归母净利润同比增加3.57亿元。 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长。航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、51%、34%和32%，保持较快增长； 航天方面，航天电器2023年日常关联交易预计值同比增速达38%。此外，中国动力2023年日常关联交易预计值同比增长39%。合同负债方面，2023H1末，71只军工标的合计合同负债金额1763.54亿元，同比减少6.32%，维持高位；存货方面，71只军工标的存货2783.33亿元，同比增长12.51%，生产准备充分。 受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023年8月31日，中证军工指数为10570.22，较年初下跌4.45%，部分军工标的跌幅较深，包括新雷能、鸿远电子、光威复材、紫光国微、西部超导、盟升电子等。振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的PE- TTM 在20倍左右；中航重机、光威复材、宝钛股份、西部超导等材料类标的PE- TTM 在30倍左右，三角防务和派克新材PE- TTM 估值在20倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的PE- TTM 在30倍左右；中航沈飞PE- TTM 在45倍左右，均处于历史较低水平。 军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： 1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的，包括中航沈飞、钢研高纳、菲利华、图南股份、振华科技、北摩高科、航天电器、航发控制等； 2）军工新趋势，建议关注军工新技术、新产品、新市场，包括国睿科技、航天彩虹、航天南湖、芯动联科、国博电子、臻镭科技、北方导航、华秦科技、光启技术、高德红外、广东宏大、亚光科技、润贝航科等。 风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。 1核心观点 1.12023H1，军工行业保持稳定增长 2023H1，我们跟踪的71只军工标的共实现营业收入2590.53亿元，同比增长18.54%，共实现归母净利润188.94亿元，同比增长12.65%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因是，军工整体毛利率有所下滑。2023H1，71只军工标的整体毛利率20.03%，同比小幅下滑0.21pcts；整体四费费率为11.01%，同比增加0.04pcts，基本持平。其中，销售费用率1.51%，同比降低0.14pcts；管理费用率5.40%，同比降低0.33pcts；研发费用率4.99%，同比提高0.44pcts；财务费用率-0.89%，同比提高0.07pcts。 图表1：71只军工标的合计营收 图表2：71只军工标的合计归母净利润 分版块看，航空和船舶板块增速领先。航空板块16家上市公司，由于中航电子吸收合并中航机电，对收入、利润增长有较大影响，剔除中航电子影响后，15家上市公司2023H1实现营业收入972.45亿元，同比增长16.60%，归母净利润为75.22亿元，同比增长24.45%，中航光电（+4.45亿元）、中航沈飞（+3.74亿元）、中航重机（+2.17亿元）、三角防务（+1.20亿元）等贡献了主要利润增量。 航天板块5家上市公司2023H1实现营业收入179.55亿元，同比下滑2.25%，归母净利润为7.34亿元，同比下滑35.20%，主要由于航天发展归母净利润同比下滑5.07亿元，中国卫星归母净利润同比下滑0.88亿元，航天电器归母净利润同比增长1.24亿元。 国防信息化板块24家上市公司2023H1实现营业收入261.17亿元，同比增长4.44%，归母净利润为52.12亿元，同比下滑9.98%。其中，振华科技（+2.57亿元）、紫光国微（+1.94亿元）、睿创微纳（+1.45亿元）贡献了主要利润增量，而鸿远电子（-2.63亿元）、火炬电子（-2.43亿元）、高德红外（-1.70亿元）、宏达电子（-1.68亿元）等标的业绩下滑。 船舶板块5家上市公司2023H1实现营业收入703.12亿元，同比增长28.63%，归母净利润为9.70亿元，同比增长6120.04%。其中，中国重工归母净利润同比扭亏为盈（2023H1归母净利润1.92亿元，同比增加7.79亿元），中国船舶归母净利润5.53亿元，同比增加3.57亿元。 地面兵装3家上市公司2023H1实现营业收入84.60亿元，同比下滑10.92%，归母净利润为5.83亿，同比增长6.28%，北方导航归母净利润同比增加0.30亿元。 材料板块7家上市公司2023H1实现营业收入89.69亿元，同比增长24.63%，归母净利润为17.90亿，同比下滑0.94%。其中，派克新材（+0.69亿元）、图南股份（+0.61亿元）、钢研高纳（+0.30亿元）等标的业绩保持增长，而西部超导（-1.31亿元）和光威复材（-0.92亿元）业绩出现下滑。 图表3：2023H1军工各板块营收、归母净利润及同比增速 1.2部分军工央企日常关联交易保持较快增长，生产准备充分 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长。航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等2023年日常关联交易预计值同比增速分别为26%、51%、34%和32%，保持较快增长；航天方面，航天电器2023年日常关联交易预计值同比增速达38%。此外，中国动力2023年日常关联交易预计值同比增长39%。 图表4：军工央企2023年和2022年日常关联交易预计值同比增速 2023H1末，71只军工标的合计合同负债金额1763.54亿元，同比减少6.32%，维持在高位。 图表5：71只军工标的合同负债变化 各板块中，航空板块和船舶板块合同负债金额最高。航空板块合同负债金额559.55亿元，同比减少29.70%，船舶板块合同负债金额1076.50亿元，同比增长18.82%。地面兵装板块合同负债金额同比减少63.88%至27.22亿元。国防信息化板块和材料板块合同负债金额较低，主要由于相关企业配套层级较低，较难获得大额预付款。 图表6：分板块合同负债及增速 截至2023H1末，产业链下游合计合同负债964.88亿元，同比减少21.54%。 其中，中航沈飞合同负债91.39亿元，同比减少114.68亿元；中航西飞合同负债190.02亿元，同比减少74.44亿元；内蒙一机合同负债25.89亿元，同比减少48.86亿元；航发动力合同负债161.75亿元，同比减少35.33亿元；中国重工合同负债389.13亿元，同比增加32.96亿元。 图表7：产业链下游合同负债变化 截至2023H1末，71只军工标的存货2783.33亿元，同比增长12.51%，存货增长主要企业为航发动力（+80.05亿元）、航天电子（+45.74亿元）、中国动力（+42.04亿元）、中国重工（+32.55亿元）和中航沈飞（+32.35亿元）等。 图表8：71只军工标的存货变化 1.3部分标的估值吸引力凸显 受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023年8月31日，中证军工指数为10570.22，较年初下跌4.45%，部分军工标的跌幅较深，包括新雷能、鸿远电子、光威复材、紫光国微、西部超导、盟升电子等。振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的PE- TTM 在20倍左右； 中航重机、光威复材、宝钛股份、西部超导等材料类标的PE- TTM 在30倍左右，三角防务和派克新材PE- TTM 估值在20倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的PE- TTM 在30倍左右；中航沈飞PE- TTM 在45倍左右，均处于历史较低水平。 图表9：部分军工标的估值分位（2023年8月31日） 1.4投资建议 军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线： 1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的，包括中航沈飞、钢研高纳、菲利华、图南股份、盟升电子、振华科技、航天电器、航发控制等； 2）军工新趋势，建议关注军工新技术、新产品、新市场，包括国睿科技、航天彩虹、国博电子、臻镭科技、北方导航、华秦科技、光启技术、高德红外、广东宏大、亚光科技等。 2行情概览 2.1军工板块表现 2023年8月，中证军工指数下跌3.90%，申万军工指数下跌3.90%，上证综指下跌5.20%，深证成指下跌6.85%，沪深300指数下跌6.21%。军工板块在31个申万一级行业中涨幅排第6位。 图表10：本月申万一级行业指数表现 2.2个股表现 2023年8月，军工板块涨幅前十的个股为：华力创通（+32.77%）、菲利华（+18.45%）、盟升电子（+15.95%）、智明达（+14.89%）、航宇科技（+12.36%）、睿创微纳（+10.49%）、图南股份（+10.17%）、铖昌科技（+7.26%）、中航重机（+7.24%）、航天电器（+6.39%）。 图表11：本月军工板块涨幅前十个股基本信息 2.3军工板块及重点标的估值水平 截至2023年8月31日，中证军工指数为10570.22，军工板块PE- TTM 估值为55.27，军工板块PB估值为2.98。军工板块PE- TTM 估值处于低位，PB估值处于中位，自2014年1月1日起，历史上有16.27%的时间板块PE- TTM 估值低于当前水平，30.12%的时间板块PB估值低于当前水平。 图表12：军工板块PE- TTM 估值 图表13：部分军工标的估值分位（2023年8月31日） 2.4陆股通持股及其变化 截至2023年8月31日，陆股通共持有军工A股标的总市值为216.85亿元，占军工A股总市值的1.02%，8月以来该比例降低0.05%，今年以来该比例提升0.02%。 当前陆股通持有市值最多的军工标的为中国船舶（22