宏观策略月报：慢修复仍是主线，新兴成长风再起

HWABAO SECURITIES撰写日期：2023年9月4日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 风险提示：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：美债收益率上行压制权益资产价格2023年8月大类资产表现特征回顾： •全球股市均出现不同程度下跌，其中A股、港股跌幅较大；债市延续上涨趋势；黄金走弱、美元走强。 •A股、港股跌幅较为显著。外资持续大规模流出，市场情绪有所降温，叠加风格较为模糊，难以找到明确具有赚钱效应板块，资金相对偏保守，A股、港股转弱。 •美债收益率上行压制风险资产价格。8月上半月美债收益率持续上行压制全球风险资产价格，全球股市普跌。下半月，美债影响逐步减弱，权益资产有所回升。 •美元走强、黄金承压。由于美国劳动力市场和经济数据仍有较强韧性，叠加美元流动性偏紧、美债收益率上行，使得美元在8月继续走强，黄金价格承压。 •供给减少支撑油价继续上行。俄罗斯宣布削减石油出口，使得供给端压力进一步抬升，国际油价继续走强。 •8月债市延续小幅上涨趋势。8月上旬，债市走势较为平稳，10Y国债收益率中枢围绕2.65%附近震荡。8月15日央行超预期降息带动债市大幅上涨。不过，随后刺激经济的政策陆续出台，债市回吐部分涨幅。 A股行业风格回顾：8月A股偏弱，行业普跌 •8月风格表现相对均衡。 外资持续大规模流出，再加上A股赚钱效应仍然偏弱，资金偏谨慎，8月A股表现较弱，行业普跌，各风格表现差异不明显。 •行业方面，8月所有行业均下跌，TMT相关板块跌幅相对较小。 8月A股整体走弱，所有行业均下跌。其中，受益于政策以及利好消息的支撑，资金逐渐布局数字要素、AI、机器人等题材，带动相关行业在月末有所回升，相对其他板块表现更好。 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧洲：经济动能放缓，核心通胀仍处高位 •经济动能放缓：8月欧元区综合PMI初值连续三个月低于荣枯线，经济动能持续放缓。其中欧元区制造业PMI录得43.7，连续14个月收缩，此前作为欧元区经济增长引擎的服务业也回落至收缩区间录得48.3。 •劳动力市场火热，核心通胀仍处高位：8月欧元区通胀5.3%高于预期，核心通胀小幅回落至5.3%，仍处于高位。尽管经济放缓，但劳动力市场仍然相对火热，7月份失业率为6.4%，保持在5月创下的历史最低水平，工人拥有较强的议价能力，工资上涨推动核心通胀较顽固。 •9月欧央行继续加息概率较大：经济动能放缓后的欧央行决策转向“数据依赖”，鉴于当前核心通胀仍较顽固，结合欧央行行长表示不会改变2%通胀目标，9月欧央行议息会议较大概率继续加息。 美国通胀与就业：通胀压力趋缓，劳动力供需缺口收窄 •通胀压力趋于缓和：7月美国CPI、核心CPI环比增速双双如期持平在0.2%。CPI同比因低基数小幅反弹至3.2%，核心CPI同比涨幅继续回落，美国通胀压力趋于缓和。 •就业市场开始降温：美国7月份职位空缺跌幅超过预期，从6月的917万人减少至883万人，跌至近两年多低点；此外有“小非农”之称的ADP数据也不及预期，8月美国私营部门就业人数经季节性调整后增加17.7万人，预期为19.5万人，远低于7月上修后的37.1万人的增幅，创五个月来最小增幅。 美国经济：消费需求旺盛，经济韧性较强 •美国消费者消费需求依然旺盛，经济保持较强韧性：7月零售销售额环比增长0.7%，显著高于市场预期，零售销售额数据连续4个月实现增长。剔除汽车、零部件和加油站销售额，7月零售销售额增长达1%。 •PMI数据走弱，难改经济软着陆预期：美国8月份MarkitPMI的数据不及市场预期，服务业扩张速度放缓。但是结合近期居民消费的情况来看，单月PMI数据表现不佳，并不影响市场对经济软着陆的预期。 •分母端扰动减弱，分子端支撑美股：美债利率上行压力放缓，分母端扰动因素减弱；经济软着陆预期升温，美股盈利预期改善，分子端有望继续支撑美股走势。分指数来看，得益于人工智能领域快速发展，美股科技股率先受益，英伟达二季度业绩碾压预期，在纳指、道指以及标普中，略偏向于看好纳斯达克。 美联储9月加息概率不大，美债收益率上行压力缓解 •9月美联储加息概率不大，关注对后续加息指引：美国通胀压力趋于缓和，美联储对于加息的判断将趋于谨慎。我们预计美联储在9月FOMC上选择观察、不加息的概率较大。关注9月议息会议的点阵图，美联储票委的预测将对年内是否还会加息做出更明确指引。 •美债收益率上行动能不足，提振全球市场风险偏好：美国政府8月大规模发债，美债收益率创阶段新高，令全球资产承压。往后看，鉴于美国通胀处在下行通道中，9月加息概率较小，美债收益率上行动能不足，全球资产价格承压的局面扭转，短期有望提振市场风险偏好。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：延续偏弱运行，复苏非一蹴而就 •在内需偏弱、外需下行压力不减的局面下，经济仍偏弱运行，7月经济数据均有小幅回落，经济复苏非一蹴而就。 •生产端：2023年7月规模以上工业增加值同比增速下滑0.7个百分点至3.7%。 •需求端：当前需求仍偏弱，居民收入增长放缓、收入分化问题均对现阶段消费需求的复苏形成制约。在居民消费意愿偏弱的背景下，7月消费走弱；房地产投资延续负增长，基建、制造业投资降速。除此之外，外需偏弱使得出口增速继续下滑。 国内经济供需表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：2021年为两年同比，2022年开始为1年同比单位：% 制造业PMI改善，非制造业PMI延续回落 •制造业PMI继续回升，产需两端均有所改善。8月制造业PMI为49.7%，比上月回升0.4%，虽仍处在枯荣线下，但已经连续3个月回升。其中，生产、新订单、采购量以及出厂价格均回升至扩张区间，新出口订单、在手订单也有所改善。整体来看，制造业延续边际改善，但改善幅度偏弱，经济尚未摆脱“弱复苏”局面。 •非制造业PMI延续回落，但建筑业景气度明显反弹。非制造业商务活动指数为51.0%（前值51.5%），其中建筑业景气（+2.6%至53.8%）出现较为明显反弹，主要是因为：1）极端天气情况有所缓解；2）专项债发行加速或提振基建投资。但服务业PMI却回落1%至50.5%，已接近荣枯线，服务业PMI持续下降的趋势或意味着居民疫后积压需求释放、支撑服务业扩张的因素逐渐减弱。 库存慢去化、盈利弱修复 •低基数因素下，企业盈利小幅改善。2023年1-7月，全国规模以上工业企业利润累计同比从上月的-16.8%小幅回升至-15.5%，由于去年同期基数走低，单月盈利数据延续改善，但改善幅度有所减弱。7月工业企业营业收入利润率为5.39%（前值5.41%），较上月有所放缓。 •库存慢去化、周期长。当前库存仍在去化阶段，实际库存增速降幅明显放缓，考虑到内外需均偏弱，库存处于慢去化阶段，库存周期的“U型”底部时间或相对较长，也导致企业盈利的修复受到一定压制作用。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 消费走弱，收入端为需求改善的关键点 •居民消费意愿偏弱，消费有所走弱。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，低于前值（3.1%）和市场预期（5.3%），7月社零的两年平均增速也较上月回落0.51个百分点至2.59%。从消费结构来看，必选消费存在一定韧性，但可选消费下滑较为显著。或是因为居民收入尚未完全恢复，消费意愿偏弱，叠加6月“618”促销活动的虹吸效应。 •收入端仍然是终端需求改善的关键点。调降存量房贷、调整个税专项附加扣除等均有助于改善居民收入，但仍然需要政策继续发力，改善居民就业、收入预期，从而带动需求有效、可持续回升。 专项债发行加速，基建将阶段性发力 •7月基建投资有所下滑，但保持韧性。7月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长6.8%，较上月继续回落0.4个百分点，广义基础设施投资（含电热水）同比增长9.41%（前值10.15%）。不过值得注意的是，铁路运输业投资同比较上月增长4.4个百分点至24.9%，水利管理业投资增长7.5%（前值9.6%），使得基建投资仍具韧性。 •8-9月为专项债发行高峰，为基建投资提供较强支撑。在政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”后，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。8月专项债发行已明显提速，2023年新增专项债额度为3.8万亿，1-8月发行新增专项债30917.16亿元，预计9月还有约7000亿元新增专项债待发，为基建投资提供较强支撑。 地产供需双弱局面犹存，政策加码有望带来改善 •地产供需双弱，投资延续负增长。虽然7月竣工面积当月同比出现较明显反弹，地产竣工面积单月同比上涨至32.71%，但考虑到去年同期低基数因素，竣工并未出现实际性改善，对于地产投资的支撑作用仍在减弱。新开工、施工面积当月同比增速延续大幅下滑趋势。需求侧继续走弱，7月商品房销售延续负增长走势，销售面积当月同比增速为-23.84%。 •地产政策进一步发力，销售能否企稳是关键。8底以来地产政策加速优化，包括调整首付比例、降低二套住房利率政策下限、一线城市“认房不用认贷”等政策，为地产市场带来一定利好。政策放松后的需求释放，叠加进入“金九银十”，地产销售短期有望改善。不过当前地产销售偏弱核心原因主要是：1）居民收入尚未完全恢复；2）地产发展模式转变后，地产投资属性明显减弱。最新地产政策关键在于首付及利率的调降，仍是鼓励加杠杆政策，而非居民增收，因此中期地产需求的持续性有待观察。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 政策进入加速落地阶段，“市场底”还缺什么？ •印花税调降、证监会三大“组合拳”，政策发力信号枪响：在活跃资本市场方面，政策已经加速落地。此外，“认房不认贷”、降存量房贷利率等地产及宏观政策加速推进和落地；一揽子化债政策也在有序推进。政策进入加速落地阶段，对市场影响更为积极。不过从近期市场反应来看，“小步快跑”式政策的预期提振有所弱化，因为政策对经济的改善或相对偏慢。 •“政策底”到“市场底”的关键：“市场底”确认的关键条件是：1、在“小步快跑”式政策加码趋势下，基本面的持续改善（改善周期或相对偏慢），更偏向慢修复；2、预期的快速扭转还需要大力度的政策刺激，核心是针对居民就业、收入预期方面有明显改善作用的刺激政策。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股活跃度：活跃度偏低，行情仍会有反复 市场交投活跃度低位震荡，整体风险偏好依旧不高，弱势波动或仍是短期常态。 ✓两市成交额：8月份沪深两市日均成交额为8229亿元，去年同期为10054亿元，同比下降18.15%；环比较上月下降2.6%。✓换手率：上证A股换手率呈现先升后降的走势，截至8月底A股换手率位于近3年历史分位数的17%左右，整体换手率处在历史偏低水平。 市场风险偏好：风险偏好显著回落 •股/债性价比高于正两倍标准差：截至8月底，沪深300股息率/十年期国债收益率1.18（前值1.08），高于2010年以来的正两倍标准差水平（1.08），股票性价比维持高位。•风险溢价率高位回升：8月万得全A风险溢价率为3.17（前值2.92），市场情绪回落、风险偏好不高。 股指估值：多数回落 •8月，