业绩环比改善，盈利能力修复有望持续

推荐/维持 事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入193.42亿元，同比-2.58%，环比-2.86%；归母净利润12.51亿元，同比-24.59%，环比+8.87%。 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。资 料 来 源 ： 公司公 告、同 花顺 上半年新增产能释放、产品价格下跌，收入同比小幅下降；盈利能力同比承压，但环比企稳改善。 造纸板块：（1）23H1收入142.84亿元，同比+2.78%，环比+3.24%。其中非涂文化纸/生活用纸收入65.4/9.0亿元，同比+31/+29%，环比+11/+8%，主要受益新增产能释放。箱板纸/铜版纸/淋膜原纸收入45.7/15.8/6.9亿元，同比-20%/-8%/-6%，环比-4%/+9%/-26%，或主要受纸价下跌拖累，同时部分产品受需求疲软、供需矛盾的影响。（2）23H1毛利率13.45%，同比-1.16pct.，环比+1.46pct.。其中木浆系产品毛利率14.06%，同比-2.31pct.，环比-0.12pct.；今年以来原材料价格大幅回落，但纸企成本端变化相对滞后（考虑到运输时间与库存因素），判断同比仍处高位、环比有限回落，叠加纸价较为疲软，影响毛利率表现。箱板瓦楞纸毛利率12.15%，同比+0.04pct.，环比+4.35pct.，受益废纸价格回落、高端产品销量提升。 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍:2017-12-22发行可转债资 料 来 源 ： 同花顺 、东兴 证券研 究所 制浆板块：（1）23H1收入39.13亿元，同比-19.78%，环比-15.81%。随着造纸产能增加，公司浆类产品外售或有所减少，浆价下跌亦有一定影响。（2）23H1毛利率18.77%，同比-3.00pct.，环比+2.48pct.。成本方面，进口木片价格同比处于高位，环比则有所下跌；能源价格环比亦有明显回落。浆价方面，溶解浆价格同比、环比均有下降，拖累毛利率同比-5.27pct.、环比-8.41pct.；化机浆/化学浆主要对集团销售，产品价格或相对稳定，毛利率同比-7.07/+2.99pct.，环比+8.68/+9.20pct.，环比有所改善。 成本回落至低位，旺季纸价提振，公司盈利有望进一步改善。（1）文化纸：下半年预计原料价格有所回升但仍处相对低位（原料需求受造纸产能释放、旺季采购的支撑，但供给相对宽松），纸企主要使用到库的低价原料，成本将继续回落。公司7、8月发布涨价函，提价落实情况较好，后续纸价有望受旺季刚需支撑，盈利能力改善可期。（2）箱板瓦楞纸：公司原料布局多元、成本优势明显，随着旺季纸价或得到提振，产品盈利能力有望边际改善；广西南宁年产100万吨包装纸项目预计Q3开始试产，贡献收入增量；（3）溶解浆/纸浆：预计产品价格、原料和能源成本相对稳定，保持稳健盈利。 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦010-66554044sheny l@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480523060001 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为29.64、36.2、40.49亿元人民币，增速分别为6%、22%、12%，目前股价对应PE分别为11、9、8倍。公司短期盈利有望回暖，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。 相关报告汇总 分析师简介 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881