Q2业绩表现较好，黄金品类延续高景气

http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年09月02日公司研究●证券研究报告菜百股份（605599.SH）公司快报Q2业绩表现较好，黄金品类延续高景气事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入83.61亿元，同比增长56.85%，实现归母净利润4.12亿元，同比增长65.81%，实现扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长79.36%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入33.08亿元，同比增长77.80%，实现归母净利润1.78亿元，同比增长157.71%，实现扣非归母净利润1.72亿元，同比增长306.29%。投资要点黄金饰品增速明显，推动营收规模稳步增长。根据公告，23H1/Q2公司实现营业收入83.61/33.08亿元，分别同比增长56.85%/77.80%，营收增速较快主要系1）疫情积压的消费需求得到释放，带动消费者购买黄金珠宝产品意愿增强；2）金价震荡上行，进一步激发黄金产品消费活力，带动公司整体销售情况向好；3）公司积极拓展营销网络，门店数量较同期增长，实现销售增量。分业务来看，23Q2黄金珠宝零售/联营佣金分别实现营收32.66/0.39亿元，同比增长77.77%/75.46%。分产品来看，1）黄金饰品销售收入同比增长73.35%，主要系公司加大采用高毛利、高销量的5G、5D工艺的精品饰品和引进古法金产品，以及积压的婚庆需求得到释放，推动业绩增长；2）贵金属投资产品销售收入同比增长52.68%，主要系金价上行背景下，销售增速提升；3）贵金属文化产品销售收入同比增长27.90%；4）钻翠珠宝销售收入同比增长9.33%，主要系珍珠品类产品以及小轻奢镶嵌产品的市场热度有所提升。线下拓店加密京津冀布局，线上渠道实现销售规模突破。分渠道看，1）上半年公司新开设4家门店，其中北京1家、河北及天津3家。截至上半年，公司共拥有74家直营连锁门店，且拟于Q3在北京新增2家直营门店，进一步加密核心圈；2）公司线上渠道电商实现营收15.3亿元，同比增长109.43%，达到销售规模突破，其中，天猫、京东、菜百首饰官方自营商城销售规模逐年增长，抖音、拼多多等新平台业务和天猫超市新渠道形成销售增量。电商营收增速较快主要系公司通过渠道精细化运营、开展达人直播和自播带货、平台方大促活动等，增强粉丝粘性及提升销量。Q2盈利能力提升，费用端管控较好。23H1/Q2公司毛利率为11.49%/11.65%，同比-0.33pct/+1.36pct，Q2环比提升0.27pct。费用端，23H1/Q2整体费用率为3.45%/2.97%，同比下降0.93pct/2.28pct，其中，公司Q2销售费用率为2.31%，同比下降1.84pct；管理费用率为0.43%，同比下降0.45pct；研发费用率为0.02%，同比下降0.1pct；财务费用率为0.21%，同比提升0.11pct，主要系销售增长导致刷卡手续费增加及黄金租赁手续费增长所致。净利润端，23H1/23Q2公司净利率为4.96%/5.4%，同比提升0.29pct/1.75pct，Q2环比提升0.73pct。投资建议：考虑到公司线下加快开店步伐，在聚焦现有区域布局的同时，通过直营连锁开店模式持续加密华北重点城市、商圈布局，线上渠道加大新平台、新渠道拓展，有望成为新增长点。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为163.62/188.45/209.24亿元，同比增长48.9%/15.2%/11.0%，归母净利润7.33/8.46/9.34亿元，商贸零售|珠宝首饰及钟表III投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-01)13.19元交易数据总市值（百万元）10,258.89流通市值（百万元）7,738.28总股本（百万股）777.78流通股本（百万股）586.6812个月价格区间14.52/8.83一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-0.4216.4541.76绝对收益-5.5816.0535.52分析师吴东炬SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn相关报告 公司快报/珠宝首饰及钟表IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分同比增长59.4%/15.4%/10.4%，对应EPS分别为0.94/1.09/1.20元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。风险提示：行业竞争加剧；拓店不及预期；金价波动风险等。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)10,40610,99016,36218,84520,924YoY(%)47.25.648.915.211.0净利润(百万元)364460733846934YoY(%)0.626.459.415.410.4毛利率(%)11.3411.2211.1011.0511.04EPS(摊薄/元)0.470.590.941.091.20ROE(%)11.313.519.419.018.0P/E(倍)28.222.314.012.111.0P/B(倍)3.23.02.72.32.0净利率(%)3.54.24.54.54.5数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/珠宝首饰及钟表IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分业务来看：（1）贵金属投资产品：黄金类产品具备投资属性，在金价上行期间，消费者对于贵金属投资产品需求较大。考虑到消费逐步复苏，以及金价趋势向上，我们预计公司贵金属投资产品销量及客单价有望增长。同时，2022年受疫情影响导致基数较低，我们预计2023-2025年贵金属投资产品营收增速分别为50%、15%、10%，毛利率分别为3.1%、3.1%、3.1%。（2）黄金饰品：黄金饰品受益于悦己性、礼品性需求的渗透率提升、消费人群呈现年轻化趋势以及刚性婚庆需求的恢复，叠加金价趋势向上，我们预计公司黄金饰品销量及客单价有望逐步上升。同时，公司加大采用5G、5D工艺的精品饰品和引进古法金产品，来满足消费者对设计感和时尚化偏好。考虑到2022年疫情因素影响，我们预计2023-2025年黄金饰品营收增速分别为55%、16%、13%，毛利率分别为18.5%、18.6%、18.6%。（3）贵金属文化产品：受益于消费逐步复苏，以及贵金属文化产品逐渐精致化、精细化，我们预计公司贵金属文化产品销量有望逐步上升。我们预计2023-2025年公司贵金属文化产品营收增速分别为30%、15%、10%，毛利率分别为12.5%、12.4%、12.0%。（4）钻翠珠宝饰品：伴随消费逐步复苏，镶嵌类产品销量有望恢复。同时，公司持续推陈出新，其中珍珠类产品以及小轻奢类镶嵌产品受消费者喜爱。我们预计2023-2025年钻翠珠宝饰品营收增速分别为10%、8%、5%，毛利率分别为42.81%、42.51%、42.21%。（5）联营销售佣金：考虑到2022年疫情因素影响，我们预计2023-2025年联营销售佣金业务营收增速分别为15%、5%、5%，毛利率分别为95%、95%、95%。表1：公司业务拆分（百万元）202120222023E2024E2025E黄金珠宝零售收入10,194.9710,849.9515,887.7818,038.0720,023.26YOY47.87%6.42%49.32%15.28%11.09%贵金属投资产品收入4,598.535,702.368553.549836.5710820.23YOY37.37%24.00%50%15%10%毛利率(%)1.27%2.80%3.10%3.10%3.10%黄金饰品收入4,320.913,996.436194.477185.588119.71YOY64.82%-7.51%55%16%13%毛利率(%)16.54%18.29%18.50%18.60%18.60%贵金属文化产品 公司快报/珠宝首饰及钟表IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分202120222023E2024E2025E收入1,046.96936.841217.891400.581540.63YOY31.49%-10.52%30%15%10%毛利率(%)12.12%12.69%12.5%12.4%12.0%钻翠珠宝饰品收入228.57214.32235.75254.61267.34YOY-6.23%10%8%5%毛利率(%)33.55%43.11%42.81%42.51%42.21%联营销售佣金收入201.08130.73150.34157.86165.75YOY27.69%-34.99%15%5%5%毛利率(%)96.46%93.63%95.00%95.00%95.00%其他业务收入9.689.209.6610.1410.65YOY-38.07%-4.96%5%5%5%总营业收入10,405.7310,989.8816,361.6518,845.3420,924.31YOY47.23%5.61%48.88%15.18%11.03%毛利率11.34%11.22%11.10%11.05%11.04%资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所二、可比公司估值公司为黄金珠宝专业经营公司，主要产品涵盖黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类、多款式的黄金珠宝商品。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司老凤祥（主要业务涵盖黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营与销售）、周大生（主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰等）、中国黄金（主要产品包括黄金产品、K金珠宝类产品等）作为可比公司，进行估值对比。表2：可比公司估值公司代码公司简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E600612.SH老凤祥33017.0021.4824.9928.6715.4613.2911.58002867.SZ周大生18810.9113.8216.3318.9513.4811.419.83600916.SH中国黄金1877.6510.3912.5014.5618.0314.9812.87平均-11.8515.2317.9420.7315.6613.2311.43605599.SH菜百股份1034.607.338.469.3414.012.111.0资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至日期2023年9月1日） 公司快报/珠宝首饰及钟表IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产49095154602464187659营业收入1040610990163621884520924现金11871563207322072935营业成本92269757145461676318614应收票据及应收账款178253389350471营业税金及附加211197323360403预付账款10015217营业费用315351376452502存货27402716287832173551管理费用98100123132146其他流动资产793621668641685研发费用910101513非流动资产313329318308290财务费用3818272127长期投资00000资产减值损失-19-1-2-2-2固定资产168158156155142公允价值变动收益7-0554无形资产923222121投资净收益-554162021其他非流动资产136148140131127营业利润50161798211331