方向比斜率更重要

策略专题报告 证券研究报告2023年09月02日 方向比斜率更重要 核心结论 分析师 8月以来外资流出创历史新高，市场情绪再次接近底部。随着7月经济与金融数据披露，国内货币政策推进节奏趋缓，人民币汇率波动加大，引发8月以来外资大幅流出，推动市场情绪再次回到年内低位。随着近期外汇存款准备金调降，人民币汇率预期趋稳，国内地产政策推进，经济预期逐步改善，外资流出趋势有望逐步扭转。 易斌S080052112000115821350001yibin@research.xbmail.com.cn 慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 当前地产政策推进神似2014-16年。随着上周以来，各地地产调控政策逐步放开，市场开始更加关注地产链的变化。但是在交流中仍有较多投资者对于地产政策的有效性存在疑虑，也对地产行业修复的高度和力度存在较多分歧。我们认为首先从政策的推进来看，从去年下半年开始启动保竣工保交付政策，到11月的地产三支箭，直到今年7月以来地产政策全面放开的政策节奏，与2014年9月30日开启房地产宽松，一直到2015年全面宽松的政策节奏保持一致，而在上一轮宽松中，2015年底就迎来了地产投资增速的拐点。 联系人 张泽恩15927409308zhangzeen@xbmail.com.cn 终局视角看房地产行业的修复。虽然由于长期人口结构的变化，以及经济增速中枢的下降，房地产行业增速难以重新回到16-18年10%以上的增速，但是参考发达国家地产行业在经济中较为稳定的占比，房地产行业回归到与名义经济增速相当的水平仍然值得期待。 从政策底到业绩底，市场方向趋于明晰。随着市场情绪充分释放，总量政策有序推进，中报业绩风险出清，市场中期底部正在逐步夯实。短期来看，虽然从政策落地到基本面验证仍然有一定时滞，但其确定性在不断上升，而在当前混沌的市场中，向着正确的方向前进远比盲目追求过高的预期收益更重要。 配置建议：与经济修复相关度较高，且估值合理，业绩预期趋于改善的顺周期行业（家电，建材，轻工，工程机械，地产，食品饮料，汽车，交运等）配置价值再次凸显。另外一方面，随着工业企业库存低位回补，大宗商品价格整体回升，煤炭、化工、钢铁、有色等周期行业有望迎来新一轮机会。成长板块中，短期事件催化与中期周期拐点共振的电子行业更值得关注。 风险提示：政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。 内容目录 一、政策发力汇率趋稳，情绪宣泄接近尾声...........................................................................3二、关注未来总量政策发力方向.............................................................................................5三、终局视角看房地产行业的修复.........................................................................................6四、库存周期去化接近尾声....................................................................................................8五、中报确认业绩底正在渐行渐近.......................................................................................11六、风险提示........................................................................................................................12 图表目录 图1：央行外汇市场逆周期调节政策落地................................................................................3图2：8月北向资金流出规模创历史极值（亿元）...................................................................4图3：北向资金成交占比接近去年10月水平..........................................................................4图4：7月新增社融创下16年7月以来新低（亿元）.............................................................5图5：实体部门12个月宏观杠杆率变动..................................................................................5图6：房地产在经济中占比的中美比较....................................................................................6图7：2022年房地产增加值之和占GDP占比（中国使用房地产开发投资额口径）...............7图8：2014年以来的地产支持政策.........................................................................................7图9：企业利润增速三因素拆分...............................................................................................8图10：2023年以来企业库销比持续下降................................................................................8图11：当前工业企业处于第7轮库存周期尾声.......................................................................9图12：工业企业利润与全A非金融石化净利润增速.............................................................11 盈利周期的拐点正在临近。自5月底以来，我们在市场对于经济预期一片悲观的环境中，全市场首提当前大类资产所隐含的经济预期已经回归至2022年10月前后水平，政策窗口逐步打开，顺周期行业有望占优。我们在5月21日报告《“弱复苏”预期是否已经充分定价》中前瞻性提示“经济预期下修正在接近尾声，左侧布局顺周期行业”；在6月18日报告《以史为鉴，稳增长政策落地买什么》中指出“稳增长政策有望加速，顺周期行业有望迎来底部反转”；在7月2日报告《从库存周期看，哪些行业下半年值得关注》中指出，“积极因素不断集聚，业绩底渐行渐近”；7月30日报告《政策底3.0，这次不一样》指出“政策底3.0已经到来，顺周期依然是当下首选”。8月6日报告《全面牛市启动需要具备哪些条件？》指出“短期市场中枢进一步上行的动力正在逐步弱化，经济修复相关度较高的顺周期行业仍是中期主线。”8月13日报告《把握从政策频出到预期扭转的布局期》提示“随着市场快速调整，与经济修复相关度较高的顺周期行业配置价值再次凸显。”8月27日报告《黎明前的黑暗，等待顺周期破局》指出“当前宏观环境与2016年类似，重视价值投资的回归。” 一、政策发力汇率趋稳，情绪宣泄接近尾声 央行下调外汇存款准备金率，助力汇率预期企稳。9月1日央行表示，为提升金融机构外汇资金运用能力，决定自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。随着央行调节外汇存款准备金率，释放外汇流动性平衡外汇市场供需，有望稳定人民币预期，为国内货币政策的推进创造更加有利的环境，也有助于缓解外资流出压力。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 外资单月流出已经达到历史极端水平，对A股影响接近极限。8月以来，受到经济预期修正，人民币汇率贬值压力上升等因素影响，外资流出速度有所加快。8月全月北向流出规模达到896.8亿元，创下历史单月最大值，甚至超过2020年3月期间因为新冠疫情引发的全球资产剧烈波动时的水平。但另外一方面，从北向资金在成交中的占比来看，8月北向成交额在总成交额中的占比也到达了13%以上，已经超过2022年10月时水平，接 近2021年初部分消费龙头见顶时的水平。这也从一个侧面反映了外资对于A股市场的影响已经达到阶段性高点。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、关注未来总量政策发力方向 总量政策仍有发力空间。在8月18日，央行与金监局、证监会联合会议上提到“挖掘新的信贷增长点”，这也从一个侧面反应了当前货币政策的痛点所在，受到政策压制和纪律约束，传统的地产和地方债务作为主要的信用承接工具的作用在弱化，直接结果便是7月新增社融规模的快速回落。往后看，我们认为随着地产调控政策的放开，化债问题的逐步推进，以及对于民营经济的定向支持，有望逐步改善当前信用需求偏弱的格局。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从政策空间来看，地产>化债>企业投资。房地产政策放开，地方债务问题化解，改善民营企业融资环境是未来总量政策发力的三个方向。从疫情以来居民、政府和企业部门的宏观负债率变化来看，疫情以来企业部门宏观杠杆率上升幅度最大，达到7.5个百分点，而政府部门以3.0个百分点位居第二位，居民部门的负债率上升仅1.5个百分点，相对而言居民部门未来扩表空间更大。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、终局视角看房地产行业的修复 房地产行业在经济中的占比已经回到低位。从历史来看，2000年以来中国房地产行业快速发展，房地产开发投资额占GDP占比高速提升，并于2011年超越美国，并在2014年达到14.8%的历史峰值。但2018年房地产调控政策不断升级以来，房地产行业在经济中的占比持续下降，2022年中国房地产开发投资额占GDP占自2011年以来首次低于美国房地产增加值在GDP中的占比。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从长期视角来看，我们认为以美国，日本和西欧为代表的发达经济体将是中国产业结构调整的方向。长期来看，发达经济体的经济结构将是中国发展的最终方向，如果参考美日欧的经济结构，各国地产行业在经济中的占比大多在11%左右，以2022年数据来看，美国11.3%、日本11.8%、德国10.0%、法国11.2%。根据统计局数据，中国2022年末房地产开发投资完成额占GDP比重达11%，与其他发达国家基本接近。考虑到2023年以来1-7月房地产固定资产投资增速已将降至-8.5%，这一比例已经将至9.87%。这一比例甚至低于发达国家水平，未来随着政策放开，这一过低的比例有望逐步向上修复。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 当前政策节奏神似2015-2016年。随着7月以来政治局会议对于地产的定调发生系统性逆转，近期各地地产调控政策的放开，我们认为当前政策是自2022年7月以来一系列地产政策的延续和升级。如果去类历史上的地产支持政策，与2014年到2016年的政策组合拳有较高相似度。2014年在地产销售和投资增速下降的背景下，当年9月30日开始逐步放开二套房贷款限制，此后在2015年3月，进一步降低二套