近期政策综评：拨云见日，政策放松脚步加速

近期政策节奏加快、力度加大，8月是地产需求端全面宽松的起始点。自7月政治局会议定调房地产政策方向后，8月25日三部委推进“认房不认贷”，到8月31日调整住房信贷政策，近期政策步伐明显加快，且涉及的政策内容越来越接近核心，核心城市首付比例有望进一步调降，充分说明了中央对于房地产行业支持的态度。我们认为，8月是地产需求端全面宽松的起始点，下阶段对地产应乐观些。 一线城市认房不认贷落地，核心城市首付比例调降正在路上。虽然近期政策均是规范各城市放松力度的“上限”，并不是直接对各地地产政策进行调整，但考虑到多数城市对于认房认贷标准、住房按揭首付比例等过往均有调整，因此8月下旬一系列政策应视为对尚未完全放松的核心城市进一步放松“铺路”，特别是打开了四个一线城市政策放松空间。从落地情况看，8月25日三部委推进“认房不认贷”，到9月1日四个一线城市迅速、全域的落地，我们有理由认为核心城市首付比例调降正在路上，或将很快看到核心城市进一步动作。 本轮放松周期最终放松的力度达到2008、2014年的级别。房地产行业总量在2021年已经走过20年长周期的拐点，在2021年之后整体是一个长坡下行的趋势。当前处在一个下坡阶段的腰部位臵。在长坡下行期出台的政策产生的效果会逊于长坡上行期。这也是为什么在2022年以来全国各地出台上千条政策的背景下、在政策力度已经超过2018年的情况下，房地产销售依然持续低迷。因此，我们认为本轮放松周期最终放松的力度达到2008、2014年的级别。 复盘2014年政策周期：（1）需求端大幅宽松后，房地产销售的量、价修复是明显滞后于政策出台时点的。基本面修复路径可概括为：地产需求端政策开始大幅宽松->销售规模企稳回升->房价企稳回升，其中每一个环节都可能需要数月时间。在政策加码到位之下，总量的修复最快也要到明年上半年；但可能有结构性机会，部分高能级城市销售9-12月有望环比改善。（2）地产政策一旦开启全面宽松，其宽松的进程将在较长时间内持续。2014年“930新政”后，中央自上而下的大级别宽松政策是持续出台的，直至最宽松的状态，前后一共耗时近1年半的时间。 我们认为目前政策终点尚未到达，后面有希望看到持续的政策放松。从节奏看，目前政策放方向明确、各地政策将持续落地、更多增量政策正在路上。 包括一线城市进一步调整限购限贷等政策、中央层面给予类棚改的资金支持等。 投资建议：中国房地产走过2021年大周期拐点后，未来主旋律是分化，看好“一线+不超过三分之二的二线+少量三线”这个城市组合包，在政策加码到位之下，总量下方有底，上方量价均有一定弹性，能在未来中周期跑赢全国整体水平。我们看好优质房企在这个阶段持续跑赢同行。择股方向包含以下几个方向：（1）基本面股票：A股：华发股份、滨江集团、建发股份、招商蛇口、保利发展等；H股：越秀地产、绿城中国、华润臵地、中国海外发展、建发国际、绿景中国地产、贝壳等；（2）一线政策落地概念、城中村改造概念：北京—城建发展等；深圳—天健集团等；（3）现金流表现优异、负债少、相对抗周期波动的物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 一、近期地产政策逐条解析 831新政政策原文 8月31日，央行、国家金融监督管理总局发文：①对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。 ②首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。 ③存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款臵换存量首套住房商业性个人住房贷款。新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 认房不认贷政策原文 8月25日，三部委发文：居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱。 点评： ①核心城市首付比例有望进一步调降。央行确定个人住房商贷最低首付比例为首套20%/二套30%。按此标准对比4个一线城市现行普宅最低首付比例，首套/二套平均有13pct/20pct的下调空间；按此标准对比一线非普宅最低首付比例，首套/二套平均有15pct/45pct的下调空间。大部分二线城市现行最低首付比例已较低，但我们统计的22个核心二线城市中，仍有10城有首套10pct的下调空间、6城有二套10pct的下调空间。 我们认为，全国多数城市首付比例将趋近央行规定的下限，一线城市首付比例也有望明显下调，这将进一步降低核心城市购房者首付款支付压力，支持刚需客群入市。 ②认房不认贷一线全面快速落地，已有效降低二套购房门槛。认房不认贷主要支持的是核心城市臵换需求与异地购房需求，能够显著降低在全国范围有贷款记录的、符合城市无房条件家庭的首付比例。9月1日四个一线城市认房不认贷已全面落地，符合我们此前的预期。对于一线城市相关受益群体的首付比例变化，请参考下图。 图表1：一线城市“认房不认贷”受益群体首付比例变化 ③本次新发房贷与存量房贷均得到调整，减轻房贷压力。新发方面，二套利率加点由原先+60bp调整为+20bp。存量方面政策取得突破，允许通过协商变更利率水平或臵换房贷的方式降低存量房贷利率。据规定，存量房贷利率最大的降幅不得超过原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策政策下限。也因此，在实操层面需要参照每个城市历史执行的利率下限情况。截至9月1日晚间，我们全面统计了34个省级行政区历史利率政策下限，详情请参考本报告附录。我们认为，存量房贷利率调整对短期房地产市场销售帮助并不大，但将在更长的周期内对居民的购房决策产生积极的影响。 二、政策放松脚步加速，应该对地产乐观些 近期政策节奏加快、力度加大，8月是地产需求端全面宽松的起始点。自7月政治局会议定调房地产政策方向后，8月25日三部委推进“认房不认贷”，到8月31日调整住房信贷政策，近期政策步伐明显加快，且涉及的政策内容越来越接近核心，充分说明了中央对于房地产行业支持的态度。我们认为，8月是地产需求端全面宽松的起始点，下阶段对地产应乐观些。 一线城市认房不认贷落地，核心城市首付比例调降正在路上。虽然近期政策均是规范各城市放松力度的“上限”，并不是直接对各地地产政策进行调整，但考虑到因城施策背景下多数城市对于认房认贷标准、住房按揭首付比例等过往均有调整，因此8月下旬这一系列政策应视为对尚未完全放松的核心城市进一步放松“铺路”，特别是打开了四个一线城市政策放松空间。从8月25日三部委推进“认房不认贷”，到9月1日四个一线城市迅速、全域的落地，我们有理由认为核心城市首付比例调降正在路上，或将很快看到核心城市进一步动作。 三、本轮政策最终的放松力度会如何？2014年地产政策复盘 我们认为本轮放松周期最终放松的力度达到2008、2014年的级别。我们在往期报告中反复强调过以下这个观点：房地产行业总量在2021年已经走过20年长周期的拐点，在2021年之后整体是一个长坡下行的趋势。当前处在一个下坡阶段的腰部位臵。在长坡下行期出台的政策产生的效果会逊于长坡上行期（2021年之前），而且政策力度不够大是不足以对市场情绪产生托底作用或者扭转的作用，不足以改变行业运行的趋势。这也是为什么在2022年以来全国各地出台上千条政策的背景下、在政策力度已经超过2018年的情况下，房地产销售依然持续低迷。因此，我们认为本轮放松周期最终放松的力度达到2008、2014年的级别。 图表2：地产当下所处周期位臵 复盘2014年政策周期（见图表2），我们可以得到以下结论： （1）需求端大幅宽松后，房地产销售的量、价修复是明显滞后于政策出台时点的。具体看，2014年我们以“930新政”出台视作需求侧的全面宽松的起点，全国商品房销售面积是在全面宽松后的6个月单月同比转正的，房价指数是在全面宽松后的约12个月同比转正的。基本面修复路径可概括为：地产需求端政策开始大幅宽松->销售规模企稳回升->房价企稳回升。这其中每一个环节都可能需要数月时间，主要是两方面原因，一是在市场比较悲观的时期，政策大幅利好对于购房者情绪的传导与起效是需要时间的； 二是在市场下行期内，新房库存往往偏高，市场开始回暖是优先去化库存，然后才是房价的修复。2022年以来这一轮周期，前期一直没有能够媲美2014年“930新政”的自上而下需求端宽松，如果我们视2023年“831新政”为本轮全面宽松的起点，结合目前地产偏弱的基本面，我们认为总量的修复最快也要等到明年上半年；但可能有结构性机会，随着核心城市政策陆续落地，部分高能级城市销售9-12月有望环比改善。 （2）地产政策一旦开启全面宽松，其宽松的进程将在较长时间内持续。2014年“930新政”后，中央自上而下的大级别宽松政策是持续出台的，直至2016年2月限贷政策调整到最宽松的状态（首付最低20%、二套最低30%、认贷不认房），前后一共耗时近1年半的时间，而地产宽松周期总时长超过2年。总体来说地产政策一旦开启全面宽松，其宽松的进程将在较长时间内持续，市场信心也是在逐轮政策支持下缓慢修复的。 总结而言，我们认为目前政策终点尚未到达，后面有希望看到持续的政策放松。从节奏看，目前政策放方向明确、各地政策将持续落地、更多增量政策正在路上。我们在2023年中期策略中提到增量政策的判断，部分我们的判断已命中： ①一线进一步调整限购限贷等政策，支持合理购房需求。目前一线认房不认贷已落地，最低首付比例已调降。后续政策包括一线首付比例调降落地、一线执行认贷不认房、一线限购放松； ②目前房票政策主要仍是地方主导地方支付，可以考虑中央层面给予类棚改的资金支持； ③保交楼投放的资金总量加码、地市执行层面也应加码； ④其他辅助型政策，包括房贷利率下调、三支箭支持进一步加强。目前已允许存量房贷利率下调。 关于政策可能放松方向的具体预测，请参考我们2023年6月26日发布的《等待与希望——2023中期策略》。 图表3：2014-2016年房地产宽松周期复盘 投资建议 中国房地产走过2021年大周期拐点后，未来主旋律是分化，我们不看好三四线，但看好“一线+不超过三分之二的二线+少量三线”这个城市组合包，在政策加码到位之下，总量下方有底，上方量价均有一定弹性，能在未来中周期跑赢全国整体水平。我们看好优质房企在这个阶段持续跑赢同行。我们仍然坚持2022年以来的观点，认为有必要去做强刺激进行托底，最终政策力度媲美2008、2014年。年内9-12月是政策预期、政策持续释放带来的板块行情。择股方向包含以下几个方向： （1）基本面股票：A股：华发股份、滨江集团、建发股份、招商蛇口、保利发展等；H股：越秀地产、绿城中国、华润臵地、中国海外发展、建发国际、绿景中国地产、贝壳等； （2）一线政策落地概念、城中村改造概念：北京—城建发展等；深圳—天健集团等； （3）现金流表现优异、负债少、相对抗周期波动的物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业等。 附录：全国各城市历史房贷利率政策 图表4：全国各城市历史房贷利率政策 图表5：全国各城市历史房贷利率政策（续） 图表6：全国各城市历史房贷利率政策（续） 图表7：全国各城市历史房贷利率政策（续） 图表8：全国各城市历史房贷利率政策（续） 风险提示 政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。