RENAISSANCE：美联储货币政策与利率（中）：1985-1997

宏观类●证券研究报告 主题报告 RENAISSANCE 美联储货币政策与利率（中）：1985-1997 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 1980年代中至1990年代末，美国经历了从实体经济到金融体系重建全球领先优势的过程，这是美国货币政策框架的高光时刻和黄金时代。 相关报告 PMI点评（2023.8）-内需边际企稳，PMI年内或围绕50窄幅波动2023.8.31 工业企业利润点评（2023.7）-利润跌幅缓慢收窄，去库存周期正式启动2023.8.28深度专题暨双循环周报（第23期）-辨析JacksonHole鹰声、“认房不认贷”的深层逻辑2023.8.26LPR点评（23.8）-向1年期倾斜的LPR降息说明三个问题2023.8.21汇率专题·暨双循环周报（第22期）-美元与人民币汇率背离：原因与展望2023.8.19 广场协议与重建制造业领先优势时期（1985-1987）：遏制通胀的代价：美元巨幅升值逆差扩大，产业链领先优势弱化。沃尔克实施的史无前例的紧缩对通胀形成了决定性遏制作用，但其他主要工业国并未跟随，美元指数极速飙升至战后最高水平，制造业生产遭遇挫折，与日本突进式的赶超对比鲜明，经常账户逆差扩大。广场协议（PlazaAccord）前后的货币宽松（1982Q3-1987Q1）。为缓和利率汇率共振上行带来的内外需压力，美国于1985年9月协调G5共同签署“广场协议”，此后两年美元指数显著回落，日元升值幅度最大。美联储也启动了一轮宽松，在通胀中枢回落过程中，保持货币供给量增速目标不变；多次大幅下调贴现率合计达8.5个百分点。本轮宽松对美工业生产和就业形成促进，虽未能收缩贸易逆差，但开始感知美国货币政策强劲的外溢效应。日本随后的泡沫化、日本产业资本对东南亚经济发展战略的重塑及其失败，都是广场协议之后巨大的蝴蝶效应的某种表现形式。 先发制人战略与利率中介、二元长期目标的确认（1987-1993）：贬值过快通胀压力再起，试图稳定汇率的卢浮宫协议成效微弱。“先发制人”实施紧缩，“熨平周期”声誉建立（1987-1989）。在经济刚刚企稳、仅仅出现了通胀上行的初步迹象时，格林斯潘即决定实施一轮持续约三年的紧缩。“先发制人”策略获得初步成功，美联储开始具备引导市场预期的能力。全球动荡再度宽松，正式放弃外部平衡目标（1990-1993）：1990-91年美国再度陷入衰退，在新一轮宽松过程中，美联储确认了联邦基金利率中介目标的核心地位，并明确放弃了外部平衡目标，正式确立了聚焦国内的“二元长期目标”体系。最后贷款人职能的凸显：对金融市场稳定的进一步关注。1987年10月美股遭遇“黑色星期一”，格林斯潘承诺向金融体系提供充足流动性，美联储自此开始稳定金融体系和金融市场预期的作用明显强化。 全球铸币税之觉醒与美国主导的全球化加速初期（1994-1997）。1993-1994年经济的明显改善令美联储决定加息。94年2月-95年2月累计加息7次300BP，联邦基金利率升至6.0%，首次正式以利率中介目标而非货币供给量作为锚。但通胀并未出现预期中的抬升，美联储在随后两年实施反向微调。美国主导的全球化加速初期，通胀被新兴工业国迅速提升的产能趋势性压低，菲利普斯曲线开始失效。美国主导的全球化与铸币税意识觉醒。一个被忽略的重大变革是，美联储此时强烈意识到，作为具有唯一全球定价能力的货币，美元汇率的波动和美国的通胀之间并不存在必然的负相关性，这一逻辑对美联储后来纵容房地产“非理性繁荣”、演化为金融危机后又果断实施远超合理幅度的非传统货币宽松政策提供了重要理论支持。 启示：逆全球化是高通胀的导火索。通胀的决定因素是供需两方面的，货币政策对通胀的影响是局部的。美元的全球铸币税地位对美国经济有利，美联储已不将压降美元汇率作为目标。全球化是美国低通胀的主要原因，逆全球化是高通胀的导火索。 风险提示：当前美联储加息存在超出市场预期的风险，并可能产生紧缩性外溢效应。 内容目录 一、广场协议与重建制造业领先优势时期（1985-1987）..................................................................................4 1、遏制通胀的代价：美元巨幅升值逆差扩大，产业链领先优势弱化..........................................................42、广场协议（PlazaAccord）前后的货币宽松（1982Q3-1987Q1）.........................................................83、本轮货币宽松对美国工业生产和就业形成促进作用..............................................................................114、未能收缩贸易逆差，但开始感知美国货币政策强劲的外溢效应............................................................11 二、先发制人战略与利率中介、二元长期目标的确认（1987-1993）..............................................................13 1、贬值过快通胀压力再起，试图稳定汇率的卢浮宫协议成效微弱............................................................132、“先发制人”实施紧缩，“熨平周期”声誉建立（1987-1989）...................................................................143.全球动荡再度宽松，正式放弃外部平衡目标（1990-1993）.................................................................154、最后贷款人职能的凸显：对金融市场稳定的进一步关注.......................................................................17 三、全球铸币税之觉醒与美国主导的全球化加速初期（1994-97）..................................................................18 1、1993-1994年经济的明显改善令美联储决定加息.................................................................................182、但通胀并未出现预期中的抬升，美联储在随后两年实施反向微调........................................................193、美国主导的全球化与铸币税意识觉醒...................................................................................................20 图表目录 图1：美德日核心CPI同比（%）......................................................................................................................4图2：美德日货币政策利率（%）.......................................................................................................................5图3：美国实际GDP同比及贡献结构（%）：1979-1981的严厉紧缩导致美国经济在1982年陷入衰退...........5图4：美元指数、名义和实际有效汇率变化........................................................................................................6图5：美日实际利差在1985年上半年之前支撑美元相对日元走强.....................................................................7图6：美德实际利差一度上行更快，西德马克升值幅度更大.............................................................................7图7：1980-1985年间，日本制造业赶超异军突起，美国的产业政策对日本日渐忌惮.......................................7图8：美日德贸易差额对比：1980-1985日本逐渐坐稳第一大顺差国之位，美国逆差急速扩大.........................8图9：美元指数，以及日元、德国马克、英镑、瑞郎相对美元汇率变化（1985.9=100）...................................9图10：1982年下半年至1987年初，美国M2、M1同比增速扭转为持续高于核心CPI同比增速.....................9图11：1982年下半年至1987年初，美联储多次下调贴现率（图内单位：%）..............................................10图12：联邦基金利率容忍波动区间的连续使用，为后续联邦基金利率短期波动的下降提供了制度基础..........11图13：失业率下降与劳动参与率提升同时出现，1986-1987年美国就业市场改善明显...................................11图14：全球外部失衡可能是供给侧结构性的，日本直至1990年代中期贸易顺差仍在逆势扩张......................12图15：美日德住宅均价：日本在广场协议后10年房价涨幅接近三倍..............................................................13图16：卢浮宫协议未能阻挡美元的进一步贬值，但加速了美国货币政策的内向性转变...................................14图17：1980年代后半段至1990年代美国经济增长结构与货币政策周期的关系（图内单位：%）.................14图18：美联储的利率目标开始领先于通胀走势，“先发制人”策略的成功令美联储具备引导市场预期的能力....15图19：1990-1991年美国的经济衰退呈现供需同步收缩的格局.......................................................................16图20：1990-1992年的货币宽松期间，联邦基金利率重要性提升，金融自由化令M2增速持续低于通胀.......17图21：1987年10月美国“黑色星期一”股灾期间美联储迅速承诺向市场投放充足的流动性.............................18图22：1993-1994年美国商品零售、核心商品零售增速维持高位..................................................................