线下好于线上，扶持基金增加促进净利提升

23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.24/0.96/0.69/0.26亿元，同比增长5.2%/29.6%/7.4%/-33.7%，相较于21H1增长-2.3%/9.6%/-11.7%/340.3%；归母净利增幅高于收入主要由于企业扶持基金收益同比增长314%至0.21亿元；经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应付款项减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.30/0.32/0.24亿元，同比增长13.3%/42.4%/33.1%。 9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（Hush Puppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“Hush Puppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。138285 分析判断: 线下增长好于线上渠道，核心地区华北增幅领先。（1）分渠道来看，23H1线上/直营/加盟收入分别为3.43/1.31/0.50亿元、同比增长1.16%/14.34%/12.89%。23H1直营/加盟店数分别为165/374家，上半年净闭4/12家，推算半年直营店效/加盟单店出货80/13万元，单店面积为59.7/56.4㎡，半年直营平效/加盟平效为1.33/0.23万元/㎡。23H1经营12个月以上直营店铺平均营业收入同比增长16.46%，23H1公司新开8家直营店，其中：暇步士3家、Bebelux1家、哈吉斯2家，水孩儿2家，平均面积54㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比47.52%/52.48%。（2）分地区来看，不包括电商收入，23H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.10/0.96/0.51/0.10/0.06/0.08/亿元，同比增长20.56%/28.33%/5.73%/-0.20%/-17.36%/-15.79%，华北地区增幅最高成为占比最大地区，另一主要销售地华东地区相对增幅较小。 企 业 扶持基金及现金管理产品收益促进净利率同比提升。（1）23H1公司毛利率为61.31%、同比下降0.08PCT。23H1线上/直营/加盟的毛利率分别为62.40%/61.06%/54.43%、同比提升1.92/-5.75/0.16PCT，其中直营渠道毛利率下滑主要由于公司加大部分长库龄存货折扣力度。23H1公司归母净利率为18.99%、同比提升3.46PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）其他收益及投资净收益占比提升3.25PCT，其他收益中的企业扶持基金大幅提升；2）公允价值变动收益占比提升1.49PCT，主要由于公司购买现金管理产品形成；3）减值损失占比下降0.67PCT；但所得税率提升1.21PCT，主要由于递延所得税资产增加；营业外净收入占比下降0.50PCT，税金占比提升0.25PCT；费用率变化不大。（2）23Q2公司毛利率为61.17%、同比提升0.83PCT，归母净利率为13.87%、同比提升2.83PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于公允价值变动净收益占比提升及资产减值损失占比下降。 存货同比微降，周转天数增加。2023H1公司存货为3.94亿元、同比减少2.51%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比为92.8%/2.0%/5.0%/0.2%。存货周转天数为375天、同比增加7天；应收账款为0.21亿元、同比增长10.44%，应收账款周转天数为10天、同比持平；应付账款为0.91亿元、同比下降38.57%，应付账款周转天数为138天、同比下降26天。 投资建议 我们分析，（1）公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司 毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元，23-25年归母净利预测为1.9/2.3/2.8亿元，对应23-25年EPS 1.80/2.16/2.54元，2023年8月31日收盘价27.61元对应23/24/25年PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 经营业绩波动、开店进度低于预期风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。