直到最后的货币扩张：其他经合组织国家是否存在“日本风险”？

2016年6月24日–第635号直到最后的货币扩张：其他经合组织国家是否存在“日本风险”？日本面临着很高的公共债务比率和很低的长期利率。最终，这导致机构投资者和银行成为国内债券的卖方，并转向使用高收益的外币债券。为了防止长期利率上升引起的金融危机，日本银行被迫永久购买大量债券（导致“货币扩张直至时间终结”）。这种“日本风险”会出现在其他经合组织国家吗？在美国和英国，我们看不到“日本风险”的出现。量化宽松政策已经结束，并且没有任何国内债券出售会迫使央行介入，这可能是因为长期利率从未像日本那样跌至如此低的水平（零）。相反，它们的债券对日本和欧元区投资者具有吸引力。另一方面，在欧元区，可能存在“日本风险”，因为量化宽松将利率推高至阻止投资者的水平，而且长期利率的上升对一些国家来说是无法承受的。因此，“直到年底的货币扩张”对欧元区也是一个风险。一场外来的，意外的通货膨胀冲击将迫使欧洲央行退出该政策，将对投资者和政府造成灾难性的影响。作者：帕特里克·阿图斯闪经济学经济研究 闪Flash 2016 – 635-第2页2资料来源：Datastream，Natixis预测机构投资者银行业务资料来源：Datastream，日本FoF，Natixis资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯“日本风险”的性质日本目前面临：很高的公共债务（图1A），主要由国内机构投资者和银行持有（图1B）;长期利率极低（图2）;国内投资者出售国内债券，正在向外国货币多样化（图3）寻找更高的产量（图4）。240图1A日本：公共债务（占名义GDP的百分比）240200图1B日本：...持有的优秀政府债券（占名义GDP的百分比）2002202201751752002001501251501251801801001007575160160505014002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16140252502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162,52,01,51,00,5图2日本：10年期政府债券的利率（百分比）2,542,021,501,00,5-2图3日本：居民购买外国债券的净额*（占名义GDP的百分比）（*）流出= <0420-20,00,0-4-4-0,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-0,5-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图4十年期政府债券的利率（百分比）美国英国6 欧元区不包括希腊6日本554433221100资料来源：Datastream，Natixis-1-102 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，Natixis 闪Flash 2016 – 635-第3页3资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯资料来源：Datastream，日本央行，纳蒂西斯鉴于机构投资者和银行以极低的收益率购买了庞大的债券投资组合（上图1B），并且存在公共财政的风险（图5），日本银行被迫购买大量日元计价的债券（图表6A和B）以防止长期利率上升。图5日本：公共债务，已付利息和公共债务的表观利率（2）公共债务（占名义GDP和LH规模的百分比）图表6A日本：中央银行持有的货币基础和未偿还政府债券（占名义GDP的百分比）（1）支付的公共债务利息（占名义GDP，RH规模） 货币基础 （3）= 100 x（1）/（2）：公共债务的表观利率（％，RH）规模） 央行持有的优秀政府债券24022020018016014012010002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 163,53,02,52,01,51,00,5808070706060505040403030202010100002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表6B日本：货币基础（万亿日元）4504504004003503503003002502502002001501501005002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1610050我们看不出这项政策将如何终结：如果日本银行停止购买日本国债，日元长期利率将立即上升，从而给机构投资者和银行带来巨大的资本损失。因此，日本银行被谴责为公共债务的“永久货币化”，以无休止的金钱创造。此外，日本经济持续疲软导致政府反复实施刺激计划，财政赤字高（图7）公共债务比率上升。资料来源：Datastream，AMECO，Natixis预测 闪Flash 2016 – 635-第2页4公共债务（LH规模）财政赤字（RH量表）资料来源：Datastream，Natixis预测图7日本：公共债务和财政赤字（占名义GDP的百分比）26022400220-2200-4180-6160-8140-1012002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17-12这种“日本风险”会出现在其他经合组织国家吗？1.我们认为在美国或英国没有出现上述的“日本风险”。在两个国家：中央银行已结束量化宽松政策（图8）。国内投资者并未分散购买外国债券（图9）。图8货币基础美国（十亿美元，LH规模）5000 英国（以RH计，十亿英镑）4 0003 0002 0001 000资料来源：Datastream，Fed，英国央行，Natixis002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16400350300250200150100500302520151050-5-10-15-20图9居民购买外国债券的净额*（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16302520151050-5-10-15-20这可能源于以下事实：尽管在美国和英国，长期利率很低，但与日本相比，利率并不为零并保持在“可接受的”水平（上图4）对于投资者。反之，这些美元和英镑的长期利率对外国投资者具有吸引力（来自欧元区，日本，图10).（*）流出= <0美国英国资料来源：Datastream，Fed，英国央行，Natixis 闪Flash 2016 – 635-第3页5（*）流出= <0资料来源：Datastream，ECB，Natixis资料来源：Datastream，ECB，Natixis∗公共债务（占名义GDP的百分比）x名义GDP（每年的百分比）100资料来源：Datastream，Natixis预测100资料来源：Datastream，Natixis预测图10美国：非居民购买债券的净总额（占名义GDP的百分比）2520151050-5-10-15-20美国英国02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 162520151050-5-10-15-202.欧元区的局势最为令人担忧。在欧元区，国内投资者是外国债券的买家（图11A），以及外国投资者自2015年以来一直是欧元区债券的卖方（图11B）。对于那些没有或仅能确保财政偿付能力的国家，很难承受长期利率的上升，例如法国，西班牙和葡萄牙（图12A至E）。图11A欧元区：居民购买外国债券的净额*（占名义GDP的百分比）4410228图11B欧元区：非居民购买债券的净总额（占名义GDP的百分比）108660044-2-22200-4-4-2-2-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图12A德国：财政赤字（占名义GDP的百分比）财政赤字（正数）财政赤字将确保财政偿付能力*6420-2684624200-2-2图12B法国：财政赤字（占名义GDP的百分比）财政赤字（正数）财政赤字将确保财政偿付能力*∗公共债务（占名义GDP的百分比）x名义GDP（每年的百分比）86420-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，Fed，英国央行，Natixis 闪Flash 2016 – 635-第2页6资料来源：Datastream，Natixis预测∗100资料来源：Datastream，Natixis预测资料来源：Datastream，Natixis预测资料来源：Datastream，Natixis图表12C西班牙：财政赤字（占名义GDP的百分比）财政赤字（正数）财政赤字将确保财政偿付能力*∗公共债务（占名义GDP的百分比）x名义GDP（每年的百分比）121001210108866442200-2-2-4-402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表12D意大利：财政赤字（占名义GDP的百分比）财政赤字（正数）财政赤字将确保财政偿付能力*公共债务（占名义GDP的百分比）x名义GDP（每年的百分比）8866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表12E葡萄牙：财政赤字（占名义GDP的百分比）财政赤字（正数）财政赤字将确保财政偿付能力*∗公共债务（占名义GDP的百分比）x名义GDP（每年的百分比）121001210108866442200-2-2-4-4-6-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16与日本一样，这也迫使日本央行积累债券（以欧元计），以防止长期利率上升（图13）。欧元区量化宽松政策的结束将推高长期利率（图14），这对于机构投资者，银行和几个政府来说都是危险的。2 0001 7501 5001 2501 000750500250图13欧元区：货币基础十亿欧元（LH规模）占名义GDP的百分比（相对湿度范围）181614121086402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图14十年期政府债券的利率（百分比）德国法国 西班牙16意大利 葡萄牙1814161214101210886644220002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Datastream，ECB，Natixis 闪Flash 2016 – 635-第3页7结论：“货币扩张至末期”在日本和日本欧元区？在美国和英国，量化宽松政策的结束并没有引发危机，这要归功于低但对投资者完全不利的长期利率。但是在日本和欧元区，长期利率如此之低，以至于国内投资者正在分散购买外国债券，而外国投资者则是该国债券的卖方。然后，中央银行被迫购买大量债券，并大量增加货币供应量，以防止长期利率上升，对于债券投资者和政府来说，这将是非常危险的。当然将来可能会发生冲突在日本银行和欧洲央行的这一决定之间防止长期利率上升以及需要做出反应外来的通货膨胀冲击应该出现。 闪Flash 2016 – 635-第2页8