自2008年以来，经合组织国家的量化宽松政策：结果是否不是负面的？

2016年1月18日-第42号自2008年以来，经合组织国家的量化宽松政策：结果是否不是负面的？货币理论的标准建议是，当名义利率达到零下限且对商品和服务的需求仍然低迷时，应采取非常规的货币政策，原则上采取量化宽松政策。自2008年以来在美国，2009年在英国，2013年在日本和2015年在欧元区开始遵循这一建议。但是，自2008年以来对经合组织国家实施的量化宽松政策进行事后评估得出的净结果被我们认为是负面的：当量化宽松措施使信贷恢复时（在美国的公司信贷和债券中），这种信贷为股票回购提供了资金，但并未增加投资；当量化宽松政策利用资产价格上涨带来的财富效应时，会导致泡沫（在美国，英国，欧元区和日本的债券中；在英国的房地产中，在美国的程度较小。 （日本和日本），导致泡沫破灭或为了防止泡沫破灭而发生的扩张性货币政策不可逆转的危险；当量化宽松导致汇率贬值时（日本，欧元区），进口通货膨胀降低了家庭购买力（日本）或公司提高了其售价，因此这种贬值对出口（欧元区）没有积极影响；量化宽松政策没有导致投资者购买风险资产（因为是中央银行购买了无风险债券），足以通过债券或股票增加公司融资，美国债券除外。因此，量化宽松的宏观经济结果似乎是负面的。我们还应该记住其负面的微观经济影响：金融市场的价格扭曲，资产价格波动加剧以及全球资本流动规模显着增加。作者：帕特里克·阿图斯闪 经济学经济研究 闪Flash 2016 – 42-第10页2美国英国 欧元区日本资料来源：Datastream，BEA，ONS，Eurostat，CAO，Natixis经合组织国家的中央银行有遵循货币政策的标准建议理论标准货币政策理论建议如果在名义利率已达到0％的下限的国家中对商品和服务的需求仍然低迷，则必须采用非常规的货币政策，该政策涉及增加货币供应量（货币基础）。2008-2009年的危机内需低迷在美国，英国，欧元区和日本（图1）。四个中央银行的货币政策利率降至零下限（图2），当时确实存在向量化宽松的转变2008年在美国，2009年在英国，2013年在日本，2015年在欧元区（图3）。130125120115110105100图1国内需求（以体积计，2002：1 = 100）130612551204 115311021051001图2关键干预率（％）654321959502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图3货币基础（以当地货币计）美国（十亿美元，LH规模）015 165000 欧元区（十亿欧元，LH规模）英国（以RH计，十亿英镑） 日本（RH规模，万亿日元）4003504 0003 0002 0003002502001501 0000资料来源：Datastream，美联储，英国央行，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16100500因此，四个主要经合组织国家的中央银行似乎对经济形势做出了适当的反应，即使这一回应在欧元区也太迟了。但是，我们认为在这些国家中实施量化宽松政策，即使按照经济理论的规定，实际上也会产生负面影响：因此，我们对四个主要经合组织国家使用量化宽松政策的评估是负面的。联邦基金利率欧元回购利率 英国央行利率 日本央行利率资料来源：Datastream，中央银行，Natixis 闪Flash 2016 – 42-第3页3美国 英国欧元区 日本资料来源：Datastream，美联储，英国央行，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯美国 英国 欧元区日本资料来源：Datastream，美联储，英国央行，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯负面结果，从宏观经济角度看，中国实施量化宽松欧元区我们将检查量化宽松向实体经济的各种可能的传导渠道。(1)信用渠道除了在美国的公司以外，没有大量的信贷或债券发行（图4A，B）。和C）。此外，美国公司借贷的这种上升并未用于新投资的融资（美国公司投资是自筹资金，图5A) 但要为股票回购提供资金（图5B），因此，仅仅是为了提高债务杠杆，从而降低美国的金融稳定性。图4A发放给家庭的贷款（年/年，占百分比）15101530201010图4B对公司的贷款（年比为百分比）3020105500-1000-20-10-20-5-502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-30502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图4C非金融公司发行的债券净额（占名义GDP的百分比）美国英国欧元区 日本-30500-5-5-10-10-15-15-20资料来源：Datastream，FoF，ONS，ECB，日本央行，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-20 闪Flash 2016 – 42-第10页4资料来源：Datastream，Natixis资料来源：Datastream，FoF，Natixis标普富时欧元斯托克日经指数资料来源：Datastream，Natixis 美国欧元区英国 日本资料来源：Datastream，Case-Shiller，Halifax，Eurostat，Natixis13012011010090图5A美国：自负资金比率（以百分比为单位）13021200110-210090-4图5B美国：非金融公司的净发行量（占名义GDP的百分比）20-2-48080-6-6707002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-8-802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16(2)财富效应通道量化宽松可以通过以下方式增加对商品和服务的需求资产价格上涨带来的财富效应。财富影响为：谦虚如果是股票，其估值保持合理（图6A）；实质性的如果是房地产价格在英国，在美国和日本的程度较小，但在欧元区则不（图6B）；非常充实如果是债券（图6C）。图表6A预期市盈率5050220图表6B房价（2002：1 = 100）22040403030200180160200180160202014014010101201001201000002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16808002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 闪Flash 2016 – 42-第3页5资料来源：Datastream，Natixis图表6C十年期政府债券的利率（百分比）美国英国 德国 欧元区国家整体除外。希腊 日本6655443322110002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16因此，现在的问题是存在泡沫：英国和美国的房地产泡沫在美国和日本，程度较小但不清楚的程度；到处都是债券泡沫。这给中央银行带来了两难选择：当经济改善时，它们要么使货币政策正常化，要么导致气泡破裂，并带来风险；或者他们决定不规范货币政策；扩张性极强的货币政策变得不可逆转，正如我们在日本清楚看到的那样。(3)汇率渠道量化宽松政策导致日本和欧元区的汇率贬值（图7A）由于导致资本外流（图7B）。1,61,51,41,31,21,11,00,90,80,7图7A汇率美元/欧元（EUR 1 = USD ...，LH等级）日元/美元（USD 1 = JPY ...，RH等级）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161601501401301201101009080706420-2-4-6-8-10图7B居民购买外国资产的净额*（占名义GDP的百分比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 166420-2-4-6-8-10资料来源：Datastream，Natixis（*）股票+债券（**）流出=> 0日本 欧元区资料来源：Datastream，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯 闪Flash 2016 – 42-第10页6但是汇率贬值产生了负面影响或只有轻微的正面影响：在日本，进口通货膨胀（图7C）导致实际工资和家庭需求下降（图7D）。在欧元区，工业公司利用欧元贬值来提高利润率（图7E），因此，这种贬值对出口的影响很小（图7F）。403020100-10-20-30-40图7C日本：进口价格和通货膨胀率（％，同比）02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表7E欧元区：制造业中的平减值平减指数和单位人工成本（2002：1 = 100）增值平减指数543422100-1-2-2-3-4-4-5-6图表7D日本：人均实际工资和家庭消费（百分比）人均实际工资（由消费价格平减指数确定）家庭消费（按数量计算）420-2-4-602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图7F出口与全球贸易（以体积计，Y / Y为百分比）(1)欧元区：不含出口区域内贸易115112109106103100单位人工成本115112109106103100(2)全球交易20 (3) = (1) - (2)151050-5-10-1520151050-5-10-159797资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis949402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-20-25资料来源：Datastream，Eurostat，Natixis02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-20-25（4）风险通道由于中央银行正在购买无风险债券，可以预期，投资者将转向有风险的金融资产（股票，公司债券），以及通过发行更多的股票和债券，这将使公司更容易获得融资。图表8A和乙和9A和乙表明唯一的额外公司发行问题在美国的债券；请注意，美国公司借贷仅用于股票回购。进口价格（左手刻度）通货膨胀（CPI，RH等级）资料来源：数据流，麦克风统计局，纳蒂西斯资料来源：Datastream，CAO，Natixis 闪Flash 2016 – 42-第3页7 美国英国资料来源：Datastream，Fed，英国央行，Natixis美国英国资料来源：Datastream，Fed，ONS，Natixis图表8A非金融公司发行的债券净额（占名义GDP的百分比）4图表8B非金融公司发行的债券净额（占名义GDP的百分比）4 欧元区5 日本533022-51100-100-5-10-1-1-15-15-2-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图9A非金融公司的净发行股票（占名义GDP的百分比）66442200-2-2-4-4-6-6-8-8-2076543210-1-2资料来源：Datastream，欧洲央行，日本央行，纳蒂西斯02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图表9B非金融公司的净发行股票（占名义GDP的百分比）-2076543210-1-202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16因此，量化宽松并未促进欧元区企业融资。结论：量