原料及医疗终端增长提速，静待护肤品业务恢复

2023年09月02日 核心观点： 分析师 原料及医疗终端业务表现亮眼，主动调整致功能性护肤品波动。2023H1公司整体收入低于此前预期（Q1+4.01%/Q2 +5.35%），其中：1）原料：收入5.67亿元（+23.20%），占比18.35%（（+2.66pct）。板块内，医药级/化妆品级/食品级占比分别为38.90%/32.74%/10.37%，医药级及化妆品级原料增长带动透明质酸原料业务收入显著增长。随着国际化战略高效推进，公司欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长，2023H1出口原料销售达2.75亿元，占比48.49%；2）医疗终端：收入4.89亿元（+63.11%），占比15.90%（+5.69pct），一方面得益于院端诊疗复苏—2023H1皮肤类医疗产品收入3.26亿元（+56.76%），另一方面骨注射液带量采购落地带动市占率进一步提升—“海力达”实现收入9,666万元（+40.04%），已覆盖医院超6,000家；3）功能性护肤品：收入19.66亿元（（-7.56%），占比63.92%（（-8.54pct），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活收入分别为6.32/5.43/2.17/3.41亿元，同比-2.04%/-10.10%/-16.81%/-29.62%，上半年板块业绩承压，除受到可选消费购买意愿整体趋于保守影响外，也与公司主动放慢发展速度，以调整品牌运营策略、梳理渠道结构有关。基于大单品占比持续提升、多款新品即将上市、品牌形象愈发深入人心，我们认为板块调整到位后有望恢复高速增长。4）功能性食品：收入3,291万元（-25.81%），随着业务重新回归大单品策略、线下渠道布局力度加强，消费者品牌认知有望进一步提升。 短期因素消化影响毛利率水平，看好费用管控改善盈利能力。2023H1公司毛利率为73.80%（（-3.19pct），主要受营收结构调整及原料新产能利用率较低等短期因素影响。原料/医疗终端/功能性护肤品毛利率分别为65.65%/82.30%/74.49%，同比-6.74pct/+0.37pct/-4.25pct，医药级透明质酸原料毛利率保持较高水平（85.29%，-1.77pct）；2023H1公司销售费用率为46.18%（（-1.77pct），基于费用管控持续推进，公司盈利能力有望逐步修复。 持续推进成果转化，在研产线储备丰富。2023H1公司研发投入为1.87亿元（+4.04%），占营收6.07%（（-0.04pct），研发人员数量813人（约+30%），占比18.83%（+2pct）。目前公司已组建微生物发酵/微生物交联/中试成果转化/配方工艺/合成生物学/应用机理六大研发平台，全方位构建透明质酸生物合成和产业化体系，在透明质酸酶、硫酸软骨素、肝素、胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等产品上相继取得进展。目前公司透明质酸产能已达770吨，BioyouthTM-EGTPure超纯麦角硫因、Hybloom微真、UltraHA®-CWS透明质酸钠（冷水速溶）、GabarelaxTM-UP（（升级）GABA四种生物活性物新品完成上市，无菌级透明质酸钠产线预计下半年投入使用。 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 ⚫投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑到终端消费复苏不及预期，以 及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司2023-2025年归母净利润至10.68/13.76/17.22亿元，同比增长10.04%/28.76%/25.20%，EPS为2.22/2.86/3.58元，当前股价对应PE为42/33/26倍，维持“推荐”评级。 ⚫风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。 公司财务预测表 分析师承诺及简介 程培,银河证券医药首席分析师，上海交通大学生物化学与分子生物学硕士，7年医学检验行业+6年医药行业研究经验，公司研究深入细致，对医药行业政策和市场营销实务非常熟悉。此前作为团队核心成员，获得新财富最佳分析师医药行业2022年第4名、2021年第5名、2020年入围，2021年上海证券报最佳分析师第2名，2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名，2018年第一财经最佳分析师医药行业第1名等荣誉。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn