上游持续强劲，下游逐步改善！

xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 投资逻辑： 2023年原油价格或维持中高位持续震荡，在此情景下重点推荐两大投资主线：一是原油价格持续维持中高位水平从而业绩确定性较强的具有上游油气资源的石油开采板块，二是伴随终端需求回暖行业景气度回升，业绩连续出现显著环比修复的的中下游石油化工板块，伴随行业龙头大体量新能源新材料产品的持续投建，产品-原油价差逐步走阔带来业绩成长确定性较强。 1、石油开采板块：重点产油国供应边际增量有限，1H23国际原油价格维持中高位震荡。2023年OPEC+宣布进行165 万桶/天原油减产，当前已延续执行至2024年底，OPEC+高油价诉求明显。此外，美国页岩油气新增钻井数与完井数量均出现一定回落，开采强度整体下滑，受制于上游开发通胀严重，美国页岩油开采实物工作量增长有限，产量增量或将不及预期。与此同时，全球出行强度持续维持稳健态势，油品需求或将存在边际增量，油价有望实现震荡上行，石油开采板块公司业绩确定性较强。 2、石油化工板块：石油化工板块持续维持分化，炼油板块受益于国内成品油表观消费量再创新高，价差持续维持中 高水平。化工板块受制于终端需求，价差持续承压，涤纶长丝产品受益于终端需求的恢复，价差&库存水平有所修复。炼油板块：2023年Q2汽油/柴油裂解价差分别为4398元/吨/3186元/吨；分别同比+30.2%/+10.6%，环比+3.4%/-5.2%，炼油板块有望持续高景气，公司业绩或有所支撑。化工板块：2023Q2聚烯烃-原油平均价差为3186元/吨，环比减少0.2%；芳烃链中由于PX的原材料MX可用于汽油调油，受益于成品油景气，2023年Q2的PX-原油价差为3347元/吨，环比增加11.5%。2023年3月底PTA-PX价差开始逐步修复，2023年Q2PTA-PX价差为398元/吨，环比增加23.4%；涤纶长丝产品2023Q2POY/FDY/DTY-PTA/MEG环节平均价差约为1122元/1647元/2324元/吨，环比分别 -4.3%/-5.2%/+2.5%；下游织机开工负荷冲高后回落并维持在59.5%左右，2023Q2库存天数为16天/27天/21天，环比Q1分别-4.3天/-2.6天/-2.6天。2023年下半年原油中枢有望持续维持中高位震荡，成品油有望持续景气，伴随着下游化工品需求逐步恢复，化工品相关业绩有望持续修复。龙头炼化企业持续推进产业链深加工项目，布局新能源新材料等高附加值产品，伴随2023-2026年产能逐步投产，民营炼化龙头业绩成长确定性较强。 投资建议 由于2023年原油价格预期维持中高位震荡，且伴随中国经济回暖相关需求有望逐步修复，我们持续给予石油石化板块“买入”评级。我们推荐1）具有上游油气资产业绩确定性较强且有修复空间的油气开采企业：中国石油、中国海油、中国石化；2）伴随经济回暖业绩出现环比修复的中下游石油化工企业：恒力石化、荣盛石化。 风险提示 （1）油气田投产进度不及预期；（2）地缘政治扰乱全球原油市场；（3）成品油价格放开风险；（4）终端需求不景气风险；（5）三方数据误差影响；（6）汇率风险；（7）其他不可抗力风险。 内容目录 1、上游资产持续稳健优势凸显，下游炼化周期底部环比改善4 1.1石油开采板块：油价中枢中高位震荡，上游存量资产业绩确定性强4 1.2石油化工板块：业绩环比不断修复，需求好转有望进一步复苏11 2、风险提示18 图表目录 图表1：2022年至2023Q1各石油化工公司业绩（亿元）-以2023年9月1日公司市值排序4 图表2：石油开采板块营业收入同比减少7.83%5 图表3：石油开采板块营业收入环比增加1.07%5 图表4：中国石油营业收入同比减少10.52%5 图表5：中国石油营业收入环比增加2.04%5 图表6：中国海油营业收入同比减少15.35%5 图表7：中国海油营业收入环比减少3.44%5 图表8：中国石化营业收入同比减少4.57%5 图表9：中国石化营业收入环比增加1.39%5 图表10：石油开采板块净利润同比减少15.06%6 图表11：石油开采板块净利润环比减少9.57%6 图表12：中国石油归母净利润同比减少3.88%6 图表13：中国石油归母净利润环比减少4.55%6 图表14：中国海油归母净利润同比减少15.8%6 图表15：中国海油归母净利润环比减少1.45%6 图表16：中国石化归母净利润同比减少28.27%7 图表17：中国石化归母净利润环比减少25.34%7 图表18：2022-2023Q2布伦特原油期货结算价7 图表19：OPEC在2023年原油边际供应增量较为有限8 图表20：2023年俄罗斯原油对外供应量或出现边际减少8 图表21：美国完井环节或存在产能瓶颈9 图表22：美国页岩油核心产区新钻井单井产量9 图表23：2022-2023E样本页岩油企业产量增幅不及资本开支增幅9 图表24：美国战略库存SPR持续维持低位10 图表25：全球出行指数10 图表26：中国出行指数10 图表27：北美洲出行指数11 图表28：欧洲出行指数11 图表29：亚洲出行指数11 图表30：南美出行指数11 图表31：石油化工板块营业收入同比减少2.74%11 图表32：石油化工板块营业收入环比增加14.2%11 图表33：石油化工板块归母净利润同比减少60.97%12 图表34：石油化工板块归母净利润环比增加3036.95%12 图表35：中国成品油表观消费量（百万吨）12 图表36：汽柴油裂解价差持续修复13 图表37：PX-原油价差持续走阔13 图表38：PTA-PX价差持续修复14 图表39：聚烯烃-原油价差持续修复（元/吨）14 图表40：2023Q2POY-PTA市场价差环比有所修复15 图表41：2023Q2FDY-PTA市场价差环比有所修复15 图表42：2023Q2DTY-PTA市场价差环比有所修复16 图表43：下游织机开工率恢复至较高水平16 图表44：2023Q2涤纶长丝POY持续去库17 图表45：2023Q2涤纶长丝FDY持续去库17 图表46：2023Q2涤纶长丝DTY持续去库18 图表47：涤纶长丝行业开工负荷率恢复至较高水平18 1、上游资产持续稳健优势凸显，下游炼化周期底部环比改善 2022年至2023Q2上游稳健型央企受益于大体量优质稀缺资产，公司各项业务持续稳健发展，公司实现营业收入、归母净利润稳定或显著增长，且仍存在向上修复空间，相关标的：中国石油、中国海油、中国石化；同时下游民营石化企业历经行业周期大底部后，Q2相较于Q1环比出现显著改善，伴随产业链深加工的持续推进，公司未来成长确定性强，相关标的：恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣，卫星化学。 图表1：2022年至2023Q1各石油化工公司业绩（亿元）-以2023年9月1日公司市值排序 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1石油开采板块：油价中枢中高位震荡，上游存量资产业绩确定性强 2023年上半年国际原油价格中高位震荡，主要原因在于随着OPEC及原油出口国供给减少，全球原油供给边际增量有限，以及全球下游需求恢复持续稳健。伴随中国市场的需求恢复，2023年原油价格摆脱前期的单边下跌走势，进而维持中高位震荡，石油开采板块公司在业绩确定性较强，Q2受益于国企改革的推进卓有成效，以及全球原油供给减少，2023年Q2布伦特原油价格约为77.73美元/桶，同比下降30.59%，环比下降5.32%，央企龙头单季度业绩环比下滑幅度显著小于油价环比变化，央企彰显业绩韧性。 图表2：石油开采板块营业收入同比减少7.83%图表3：石油开采板块营业收入环比增加1.07% 20000 石油开采板块营业收入合计及YOY 石油开采营业收入（亿元）同比增速（右轴） 50% 20000 石油开采板块营业收入合计及环比变化 石油开采营业收入（亿元）环比增速（右轴） 20% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 40% 30% 20% 10% 0% -10% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 15% 10% 5% 0% -5% 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 -20% 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 -10% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表4：中国石油营业收入同比减少10.52%图表5：中国石油营业收入环比增加2.04% 9,000 8,000 1,000 0 中国石油营业收入及YOY 40% 7,0006,000 30% 5,000 20% 4,000 10% 3,000 0% 2,000 中国石油营业收入（亿元）同比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 50% -10% -20% 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国石油营业收入及环比变化 中国石油营业收入（亿元）环比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：中国石油公司公告，国金证券研究所来源：中国石油公司公告，国金证券研究所 图表6：中国海油营业收入同比减少15.35%图表7：中国海油营业收入环比减少3.44% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 中国海油营业收入及YOY 中国海油营业收入（亿元）同比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 中国海油营业收入及环比变化 中国海油营业收入（亿元）环比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 来源：中国海油公司公告，国金证券研究所来源：中国海油公司公告，国金证券研究所 图表8：中国石化营业收入同比减少4.57%图表9：中国石化营业收入环比增加1.39% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国石化营业收入及YOY 中国石化营业收入（亿元）同比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国石化营业收入及环比变化 中国石化营业收入（亿元）环比增速（右轴） 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：中国石化公司公告，国金证券研究所来源