业绩底与结构亮点：2023年Q2业绩解读（一）

策略专题研究 业绩底与结构亮点：2023年Q2业绩解读（一） 2023年09月01日 2023年全部A股H1利润增速由正转负，ROE（TTM）回落至疫情后新低。数据上看，2023年Q2全部A股累计营收增速仅为1.6%，相较于2023Q1的2.0%进一步下滑，与名义GDP增速的差值同样有所扩大；而在剔除金融与石油石化后，全部A股Q2的营收增速抬升至4.2%，依然弱于2023Q1的4.5%，且落后GDP近0.7个百分点。而从利润视角来看，全部A股口径下2023年Q2的归母净利润增速再度落入负增长区间，仅为-3.3%，而在剔除金融与石油石化后的利润增速更是下滑至-9.2%，为2020年Q2疫情以来的最低点。事实上，上市公司业绩增速持续不及预期的背后，是盈利能力的持续下滑。无论是全部A股口径抑或是剔除金融与石油石化，当下ROE（TTM）均已然降至2020年Q2附近。宽基视角下科创50业绩边际改善，而机构重仓股业绩超预期占比则大幅下滑。2023年Q2，大多数宽基指数业绩表现相较于Q1均实现了不同程度的下滑，相较之下仅有科创50的累计营收与利润增速均实现了边际改善。需要指出的是，与经济动能关联密切的沪深300指数Q2累计营收与利润增速仅为1.4%与0.7%，相较于Q1边际下滑0.1%与6.0%，其不佳表现预示着经济的持续下行已然对经济系统中最优秀的一批公司带来压力。而从业绩兑现能力上来看，中证1000的业绩兑现度与超预期占比均明显优于沪深300与创业板指，这意味着中小盘的业绩兑现能力明显优于大盘，这似乎是2023年小盘股表现出色的重要原因。值得一提的是，业绩表现最为出色的科创50同样实现了最显著的业绩兑现能力抬升，机构最为熟悉的基金重仓股反而是业绩兑现度与超预期占比边际下滑最为严重的地方，尽管其超预期占比依然处于所有宽基指数中的最高位，然而考虑到当下机构重仓股依然大量拥抱在曾经的高景气赛道之上，而高景气个股的超额收益往往依赖于个股业绩不断超预期的表现，这或许意味着未来机构重仓股获得超额收益的难度也正在不断加大。产业链视角下的A股面面观：下游复苏依旧，而中游装备制造成为最大亮点。具体而言，下游消费板块中，旅游出行、零售餐饮、纺织服饰、医美等业绩明显修复，整体具备出色的业绩兑现预期的能力。而对于传统周期而言，地产似乎迎来了曙光，然而产业链上下游却依然明显分化，在竣工的带动下装修建材、楼宇设备、家电家居景气度实现明显修复，工程机械、制冷空调设备等中游装备制造同样业绩改善明显；相较之下钢铁、水泥则似乎仍处于困境之中。对于上游资源品而言，煤炭开采与石油开采板块的营收/利润增速超预期下滑，然而销售毛利率/ROE依然做到了高位维持，产业链视角来看盈利能力依然具有较强韧性。而在数字经济板块中，则出现了反直觉一幕：表面上看与宏观景气度相关性较弱的数字产业化环节的整体业绩表现似乎弱于与宏观经济更为密切的产业数字化环节，尤其是后者的核心产业自动化设备更是实现了量价利的同步抬升。而对于新能源产业而言，随着上游金属锂的价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配，中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备营收与利润增速表现均优于能源金属、电池化学品；而在新型能源系统建设板块，风光产业链分化依旧，光伏产业链硅料硅片业绩表现同样明显弱于组件与逆变器，尤其是后者更是实现了100%的业绩兑现度，景气度依然高企；而风电设备环节则是零部件景气度显著优于整机制造。而在医药板块中，业绩表现整体与Q1一致，其中中药、医院、线下药品、血液制品与医疗设备景气度相对较高，而体外诊断、诊断服务、CXO、疫苗业绩表现则持续低迷或出现大幅下滑。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师吴晓明执业证书：S0100523080002邮箱：wuxiaoming@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com相关研究1.策略专题研究：民生研究：2023年9月金股推荐-2023/08/312.行业信息跟踪（2023.8.21-2023.8.27）：政策密集出台，汽车销量维持稳健-2023/08/29 3.策略点评：汇聚共识，再度出击-2023/08 /284.策略专题研究：资金跟踪系列之八十六：交易结构仍待改善-2023/08/285.策略点评：反转就在此刻-2023/08/28 比悲观更重要的是去寻找“绝地”中的“新希望”。当下市场的矛盾或许在于缺乏“超出预期的好”，而并非是普遍“超出预期的差”，从业绩兑现度与超预期视角来看当下市场似乎对整体的悲观已然定价完毕，而结构上依然存在着部分显著的预期差尚未挖掘，这些都可能是未来经济“新希望”抑或是投资机会的孕育之地：传统领域中，能源板块的盈利韧性体现了与过往周期中截然不同的供需格局，盈利中枢上移成为大概率事件，而在未来全球制造业共振修复中业绩的弹性将重现；下游大量中低端消费的持续景气预示消费新大陆正在出现；而对于数字经济而言，产业数字化景气度的逆势抬升也表明着尽管当下我国正处于经济转型的阵痛期，然而制造业高端化、数字化转型进程并未中断。 风险提示：测算误差；美联储超预期加息。 目录 1全部A股业绩画像3 2产业链视角下的利润分配格局7 2.1传统周期：产业链整体低迷，中游设备成为最大亮点7 2.2数字经济：传媒业绩边际改善明显，工业互联网产业链景气度逆势抬升10 2.3高端制造：“风光”业绩分化依旧，锂电产业链格局加速重构14 2.4餐饮零售：餐饮继续改善，零售、食品均边际走弱17 2.5居家出行：出行链仍然好于居家链19 2.6医药医美：医药板块景气边际改善，美容护理保持高增长能力21 3寻找业绩兑现视角下的结构性亮点24 4花开绝境，危中寻机33 5风险提示34 插图目录35 1全部A股业绩画像 截至2023年8月31日上午9点，全部A股2023年中季报基本披露完毕 （披露率为99.9%）。在不及预期的一季报披露后，市场中依然不乏乐观的声音，认为Q1是全年业绩的底部。然而随着二季度宏观经济数据的全面走弱，投资者对上市公司中报业绩的悲观情绪快速蔓延，并与对长期问题的担忧叠加，一时间对短期市场进行了相对极端的定价。而随着中报业绩的落地，我们也可以完整地对市场的基本面进行一次全新的审视，市场的定价是否存在着过于悲观？当前又有哪些结构上超预期的亮点？当下最新的产业链利润分配格局是怎样？这些都将是我们重点关注且仔细讨论的问题。 从营收数据上来看，在2022年Q2低基数的情况下，2023年Q2全部A股累计营收增速仅为1.6%，不仅相较于2023年Q1的2.0%出现进一步下滑，且同样低于2023年Q2名义GDP增速3.3个百分点，相较于Q1的3%，两者之间的差距进一步扩大；而在剔除金融与石油石化后，全部A股Q2的累计营收增速抬升至4.2%，依然弱于2023年Q1的4.5%，且落后GDP近0.7个百分点。 而从利润视角来看，尽管全部A股口径下2023年Q1的归母净利润增速为1.9%，扭转了自2022年以来连续下滑的趋势，然而2023年Q2单季度增速下跌8.0%，再次回落至负增长区间（本文所涉增速、增长均为同比），整个2023年上半年累计增速同样下滑3.3%；回落至2021年以来的最低点；而在剔除金融与石油石化后的全部A股2023年Q2单季度利润增速更是进一步下滑至-11.76%，不仅处于近四年以来的历史同期新低，即使在2020年以来所有13个季度里面（剔除深受疫情影响的2020年Q1），也处于第三低的位置。从这个意义上看，2023年4月以来市场对于上市公司基本面的悲观定价似乎是十分合理的。 事实上，对于上市公司而言，业绩增速持续不及预期的背后，是盈利能力的持续性下滑。我们可以看到，自2021年Q2以来，无论是全部A股口径抑或是剔除金融与石油石化，ROE（TTM）均出现了连续下滑，当前更是仅为8.7%与7.8%，已然降至2020年Q2附近。结构上看，销售利润率与资产周转率的不断下滑是盈利能力走弱的主要原因，相较之下，权益乘数则相较于2022年有所抬升。这似乎意味着：尽管当下上市公司的扩信用意愿有所抬升，然而其经营环境与需求并没有得到扭转，企业家信心面临着受挫风险。 图1：2023年中报中，累计视角下全部A股与剔除金 融石油石化后营收增速分别为1.6%与4.2%（%） 万得全A万得全A(非金融石油石化) 50.00 40.00 30.00 图2：2023年中报中，累计视角下全部A股与剔除金 融石油石化后利润增速分别为-3.3%与-9.2%（%） 万得全A万得全A(非金融石油石化) 100.00 60.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 4.22 1.59 20.00 -20.00 -60.00 -3.26 -9.18 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2023年中报中，单季度视角下全部A股与剔除 金融石油石化后营收增速分别为3.9%与1.2%（%） 图4：2023年中报中，单季度视角下全部A股与剔除金融石油石化后利润增速分别为-8.0%与-11.8% （%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 万得全A营收单季度同比 3.90 1.24 万得全A(非金融石油石化)营收单季度同比 140.00 100.00 60.00 20.00 -20.00 -60.00 万得全A净利润单季度同比 -7.98 -11.76 万得全A(非金融石油石化)净利润单季度同比 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：2023年中报中，全部A股与剔除金融石油石化 后ROE（TTM）分别为8.7%与7.8%（%） 万得全AROE万得全A(非金融石油石化)ROE 图6：2023年中报中，全部A股与剔除金融石油石化 后销售利润率（TTM）分别为7.2%与4.5%（%） 万得全A销售净利润率 万得全A(非金融石油石化)销售净利润率（右轴） 0.5 0.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 8.7 7.8 11.0 1 1 8.50 8.30 8.10 7.90 7.70 7.50 7.30 7.10 6.90 6.70 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 6.50 5.80 7.20 4.54 5.60 5.40 5.20 5.00 4.80 4.60 4.40 4.20 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31