【华福固收】CRMW研究手册：为信用债上一份“保险”

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】CRMW研究手册：为信用债上一份“保险” 投资要点： ➢ 信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险” 信用风险缓释工具（CRM）本质是一种标的资产为单一公司债券的双边金融契约，能对债券发行人起到增信作用并且适用于国内市场。合约类产品包括：CRMA、CDS和信用保护合约，是由交易双方一对一签署，非标准化的合约类产品不可转让；凭证类产品包括：CRMW、CLN和信用保护凭证，是由具有创设资格的核心交易商机构创设的标准化的场内产品，并且可以通过交易系统转让。凭证类市场以CRMW产品为主，近三年CRMW产品发行数量平均占据了72%的市场体量,其次为信用保护凭证,CLN发行量最少。 ➢ CRMW如何定价？ 一级创设费方面，CRMW产品的创设费价格是影响投资者实际收益的重要因素，创设费价格越高，投资者的实际收益越低，我们利用多元线性回归模型发现，标的债券票面利率、创设机构资质、CRMW期限等因素对创设价格均有显著影响，且均为正相关关系；其中标的债券票面利率的系数最高，票面每提升1%，创设价格会提升0.66元。 二级中债估值方面，主要估值思路为：创设机构发行 CRMW 相当于对标的债券的违约风险提供一个保险。对于持有标的债券的 CRMW 买方，其承担的信用风险从“标的债券”的信用风险降低至“被保险后标的债券”的信用风险。因此，CRMW提供的“保险估值”可通过“被保险后标的债券”与“标的债券”之间的价格差异计算得到。 ➢ CRMW一级发行特征 (1)2019年以来创设节奏加快，保障比例偏低，截止2023年7月底，全市场共创设688只CRMW，创设规模合计1100.13亿元，保障比例维持在30%-40%左右。(2)商业银行创设产品占比高达81%。目前在案的58家创设机构以商业银行为主，其中浙商银行、杭州银行、交通银行、徽商银行、东莞银行和兴业银行创设的CRMW数量较高，中债增信也创设较多。(3)创设价格与标的票面呈明显正相关关系，二者相关系数高达0.79。(4)底层标的债券有着高票息、短久期的特征，但标的债券平均期限由2018年的0.8年提升到了2022年的1.78年，CRMW的市场认可度有所提升。(5)创设标的逐渐由民企向国企、城投转移。2018年央行重提CRMW以稳定民企融资，2018年-2020年发行以民企债为主；而在2021年供给侧改革和城投端融资明显收紧后，创设机构开始明显转向诸如煤炭、钢铁等周期性产能过剩行业的国企，以及弱资质城投企业。 ➢ CRMW二级市场特征 (1)市场参与者少，银行和资管产品管理人是主要交易机构，目前市场中有核心交易商66家，主要为商业银行和证券公司；另有56家一般交易商，为各类型资产管理人，涉及308只资管产品。(2)无法裸卖空，利于发挥增信初衷，但制约了市场活跃度。(3)对比相同发行人下的CRMW标的债券和非标的债券的换手率数据，发现CRMW产品的创设能有效提高标的债券的流动性。 ➢ CRMW怎么投？ 投资策略一：“标的债券+CRMW”组合投资，锁住风险。我们发现，“标的债券收益率-创设费”与“创设机构债券”之间存在一定的套利机会，建议关注以国有行、股份行或头部券商为创设机构，且目前具有较高超额利差的“标的债券+CRMW”组合机会，例如交行、兴业、招行、浙商等银行存在超额利差在50bps-200bps左右的套利空间。 投资策略二：仅买入标的债券。该策略能否成功取决于两个条件：(1)该标的债券不会违约：因此建议重点关注1年以内短久期标的债券的投资机会，风险敞口相对可控；(2)该标的债券相比同一主体的其他债券更具有性价比：验证发现标的债券的流动性会更强，但在信用利差方面没有明显规律。 投资策略三：买入CRMW保护期内，相同发行人的非标的债券。我们认为，CRMW的作用更多的是在于解决企业融资问题，可以有效的促进单只债券的发行，但是对于发行主体的整体信用资质的改善作用较为有限，因此我们认为“发行人跟随”策略整体信用风险较大，建议慎用。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年8月30日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《近期城投区域热度一览》一2023.08.28 2、《周观点：从杠杆率解读近期债市表现》一2023.08.27 3、《谁能接力天津城投行情的下一棒？》一2023.08.24 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险” .................................. 1 1.1 分类：凭证类&合约类产品 ................................................................................. 1 1.2 发展历程：目前处于快速发展期 ........................................................................ 3 2 CRMW条款特征全梳理 ..................................................... 5 3 CRMW如何定价？ ......................................................... 7 3.1 一级创设费定价 .................................................................................................. 7 3.2 二级中债估值 ..................................................................................................... 8 4 CRMW一级发行特征 ....................................................... 9 4.1 创设节奏加快，保障比例偏低 .......................................................................... 10 4.2 创设机构：商业银行创设产品占比高达81% ................................................... 10 4.3 创设价格与标的票面呈明显正相关关系 ........................................................... 11 4.4 底层标的债券有着高票息、短久期的特征，CRMW认可度有所提升 .............. 12 4.5 创设标的逐渐由民企向国企、城投转移 ........................................................... 13 5 CRMW二级市场特征 ...................................................... 14 5.1 市场参与者少，银行和资管产品管理人是主要交易机构 .................................. 14 5.2 无法裸卖空，利于发挥增信初衷，但制约了市场活跃度 .................................. 16 5.3 能有效提高标的债券的流动性 .......................................................................... 16 6 CRMW怎么投？ .......................................................... 17 投资策略一：“标的债券+CRMW”组合投资，锁住风险 .......................................... 17 投资策略二：仅买入标的债券 ................................................................................. 19 投资策略三：CRMW保护期内的“发行人跟随”策略 ............................................... 20 7 风险提示 .............................................................. 20 图表目录 图表1：合约类产品结构，以CRMA为例 ....................................................................... 1 图表2：凭证类产品结构，以CRMW为例 ...................................................................... 2 图表3：信用风险缓释工具产品对比 ................................................................................ 3 图表4：里面来凭证类产品的发行统计 ............................................................................ 3 图表5：信用风险缓释工具相关监管文件 ........................................................................ 4 图表6：“23浙商银行CRMW024”创设要素 .................................................................... 6 图表7：创设价格定价回归结果 ....................................................................................... 8 图表8：CRMW历年来创设数量和创设规模 ................................................................. 10 图表9：CRMW创设数量分创设机构类型统计（只） ....................................