业绩稳健复苏，静待下半年拐点

事件：2023年8月29日，公司发布2023年中报，报告期内实现营业收入13.34亿元，同比增长17.2%；实现经调整净利润2.55亿元，同比下降1.2%。 疫后稳健恢复，规模效应下盈利能力有所回升。2023上半年公司实现取卵周期数147 31个，同比增长14%，随着疫情影响消退、国内国外业务均呈现稳步复苏态势。随着业务规模恢复，公司盈利水平有所回升，上半年整体毛利率42.3%，同比+1.5pp；净利率16.8%，同比+0.3pp；经调整净利率19.1%，虽然低于往年正常水平，但在2022年较低基础上已有所回升。费用端来看，2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为6.5%/14.1%/3.2%，分别同比+1.8pp/-2.4pp/+0.3pp，我们推测销售费用增幅较为明显与疫情后公司加大医院宣传获客力度相关。 辅助生殖核心业务实现良好恢复。分业务板块看，2023上半年公司核心的辅助生殖医疗服务（ARS）实现收入6.39亿元，同比增长23.2%；管理服务/辅助医疗服务/妇儿医疗服务分别实现收入2.84亿、1.12亿、2.01亿，分别同比-1.4%、+190.8%、-0.3%，其中辅助医疗服务增速较快与其基数较低相关。 核心院区迎来恢复性增长，成都院区收入小幅下滑。分院区看，1）成都院区：2023H 1实现收入6.87亿元（同比-2%），虽然略有下滑，但锦欣西囡妇儿医院毕昇院区取得三代试管婴儿资质，为未来的增长做准备。2）深圳院区：2023H1实现收入1.88亿元（同比+14%），其中初诊人次同比增长32.7%，远高于收入增速。未来随着新物业的投入使用，深圳院区有望加速增长。3）海外业务：美国区业务2023H1收入增长21%至2. 88亿元，下半年随着国际通航进一步恢复，预计将会迎来本地+国际患者的全面复苏。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入28.63、35.01和42. 00亿元，同比增长21.1%、22.3%、20.0%；归母净利润3.30、4.64、6.02亿元，同比增长172.5%、40.5%、29.8%。考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，维持“买入”评级。 风险提示事件：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：锦欣生殖收入情况（百万元） 图表2：锦欣生殖经调整净利润情况（百万元） 图表3：锦欣生殖毛利率与经调整净利率情况 图表4：锦欣生殖毛三项费用率情况 图表5：锦欣生殖各业务板块收入构成（%） 图表6：锦欣生殖取卵周期数情况（个；%） 图表7：锦欣生殖财务预测模型