“大装置+基座模型”持续升级，生成式AI业务成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月1日 公司研究 “大装置+基座模型”持续升级，生成式AI业务成长可期 ——商汤-W（0020.HK）2023年中报点评 买入（维持） 事件：1H23收入14.33亿元人民币，同比上升1.3%，其中生成式AI相关收入同比大幅上升670.4%，收入占比由1H22的10.4%提升至20.3%；毛利率同比下降20.7pct至45.3%，主要由于客户需求导致硬件及AIDC相关成本占收入比例上升。综合：1）毛利润同比下降；2）降本管理下AI商业化效率提升，OPEX开支同比下降，1H23净亏损/经调整净亏损为31.43/23.93亿元人民币，分别较1H22收窄2.0%/6.7%。 “大装置+基座模型”持续升级，构筑AI竞争壁垒、支撑商业化输出：1）SenseCore AI大装置算力规模持续扩展。AIDC上线GPU数量由2023年3月底的2.7万块提升至8月的约3万块，算力规模由5 exaFLOPS提升至6 exaFLOPS。 2）基座大模型能力持续迭代。2023年8月新模型InternLM-123B完成训练，在全球51个知名测试集共计30万道问题集合上测试成绩排名全球第二，超过GPT-3.5-turbo及LLaMa-2-70B，重点升级代码解释器及插件调用能力。3）推进AI开源平台建设。继Intern-LM-7B的部分训练数据、训练代码及基模型权重开源支持商用后，能力更加强大、具备优秀调用工具能力的IntenLM-20B亦将于近期开源。4）基座模型通过备案有望加速C端应用落地。据科创板日报8月31日报道，商汤科技通过《生成式人工智能服务管理暂行办法》审核备案；商汤日日新大模型旗下自然语言应用“SenseChat”正式面向用户开放服务。 智慧城市板块战略性收缩，智慧商业板块聚焦B端大模型商业化落地：1）1H23智慧城市板块收入1.84亿元人民币，同比下降57.7%，持续推进转型战略，聚焦一二线高能级城市客户，优化收入质量、改善现金流。2）1H23智慧商业板块收入8.54亿元人民币，同比上升50.2%，与能源、金融、工业制造等领域客户深入合作，定制行业垂类大模型，聚焦B端大模型商业化落地。 智慧生活板块AIGC赋能C端场景；智慧汽车板块持续量产交付，研发收入有所下降：1）1H23智慧生活板块收入3.12亿元人民币，同比上升6.7%，“上量”、“秒画”、“如影”、“格物”等AIGC应用赋能电商、直播、传统媒体、社区平台等领域客户；AI SDK、AI传感器、AI ISP三位一体、持续量产交付。2）1H23智慧汽车板块收入8,390万人民币，同比下降30.5%，由于部分客户合作模式由纯研发服务转为前装产品合作，致研发收入下降。期内，“绝影”平台量产交付39万台车，新增定点数量500多万台，累计定点车型160多款。UniAD算法斩获CVPR最佳论文，其基于Transformer网络架构，将自动驾驶的检测、跟踪、建图、预测及规划整合到一个框架输出端到端纯视觉自动驾驶方案，公司预计将于23Q4量产。 盈利预测、估值与评级：鉴于：1）智慧城市板块战略性收缩；2）业务结构尚处于向生成式AI转型阶段，下调23-25年收入预测18%/30%/43%至42.56/52.55/65.99亿元人民币; 考虑到降本增效成果有待进一步显现，下调23-25年净利润为-53.09/-32.90/-17.25亿 元 人 民 币（上次预测为-33.90/-19.59/-3.84亿元人民币）。考虑到基座模型通过备案有望加速C端应用落地，打开中长期收入成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,700 3,809 4,256 5,255 6,599 营业收入增长率（%） 36.4 (19.0) 11.7 23.5 25.6 净利润（百万元） (17,140) (6,045) (5,309) (3,290) (1,725) EPS（元） (1.74) (0.19) (0.16) (0.10) (0.05) P/S 10.3 12.7 11.4 9.2 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2023-08-31；按照1HKD=0.9292 RMB换算；注：20/21/22年加权平均总股本分别为91.23/98.71/319.32亿股，预计23年及以后总股本为334.69亿股。 当前价：1.56港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 yunwang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 334.69 总市值(亿港元)： 522.12 一年最低/最高(港元)： 1.11-3.7 近3月换手率： 88.8% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.1 -27.3 -29.0 绝对 -14.3 -26.4 -36.8 资料来源：Wind 相关研报 “日日新SenseNova”大模型能力超预期，有望承接B端需 求赋能百业..............................2023-04-11 “大装置+大模型”底座承接AIGC机遇，智慧生活和智能汽车板块高速增长..............................2023-03-31 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入 4,700 3,809 4,256 5,255 6,599 营业成本 (1,423) (1,266) (2,213) (2,680) (3,299) 毛利 3,278 2,542 2,043 2,575 3,299 其它收入 (13,461) (930) (600) (100) 300 营业开支 (7,112) (8,151) (7,028) (5,962) (5,515) 营业利润 (17,296) (6,538) (5,585) (3,487) (1,915) 财务成本净额 154 205 12 34 106 应占利润及亏损 0 0 (2) (2) (2) 税前利润 (17,142) (6,333) (5,575) (3,455) (1,811) 所得税开支 (36) 240 223 138 72 税后经营利润 (17,177) (6,093) (5,352) (3,317) (1,739) 少数股东权益 37 48 43 27 14 净利润 (17,140) (6,045) (5,309) (3,290) (1,725) 息税折旧前利润 (3,072) (5,561) (2,363) 366 2,568 息税前利润 (3,730) (6,528) (5,585) (3,487) (1,915) 每股收益（元） (1.74) (0.19) (0.16) (0.10) (0.05) 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测； 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 资产负债表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 36,944 37,427 38,608 42,094 49,283 流动资产 28,084 21,524 23,535 28,464 37,742 现金及短期投资 21,521 14,176 12,716 18,520 28,245 有价证劵及短期投资 273 632 0 0 0 应收账款 5,084 5,218 4,022 4,257 5,048 存货 496 617 1,113 1,434 1,280 其它流动资产 711 881 5,684 4,253 3,169 非流动资产 8,860 15,903 15,073 13,631 11,541 长期投资 27 54 53 52 51 固定资产净额 2,909 6,999 6,021 4,412 2,174 其他非流动资产 5,924 8,850 8,999 9,166 9,315 总负债 4,957 8,413 16,543 23,345 32,273 流动负债 2,795 3,323 9,199 11,004 13,221 应付账款 2,290 2,473 3,541 4,824 6,269 短期借贷 0 321 0 0 0 其它流动负债 505 529 5,658 6,180 6,953 长期负债 2,162 5,090 7,343 12,341 19,051 长期债务 340 2,907 2,907 2,907 2,907 其它 1,822 2,183 4,436 9,434 16,144 股东权益合计 31,987 29,014 22,066 18,749 17,010 股东权益 31,893 28,970 22,065 18,775 17,050 少数股东权益 95 44 1 (26) (40) 负债及股东权益总额 36,944 37,427 38,608 42,094 49,283 净现金/(负债) 19,358 8,764 5,373 6,179 9,194 营运资本 3,290 3,362 1,594 867 59 长期可运用资本 34,149 34,104 29,409 31,090 36,062 股东及少数股东权益 31,987 29,014 22,066 18,749 17,010 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 商汤-W（0020.HK） 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 (2,485) (3,084) (70) 3,125 5,256 净利润 (17,140) (6,045) (5,309) (3,290) (1,725) 折旧与摊销 658 968 3,222 3,853 4,483 营运资本变动 1,160 (73) 1,768 727 808 其它 12,837 2,065 249 1,835 1,690 投资活动现金流 (1,548) (9,298) (1,721) (2,353) (2,353) 资本性支出净额 (2,487) (8,273) (2,352) (2,352) (2,352) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 43 (27) 1 1 1 其它资产变化 896 (998) 630 (2) (2) 自由现金流 (4,554) (10,753) (1,315) 769 2,497 融资活动现金流 9,378 3,329 331 5,032 6,822 股本变动