生成式AI业务高速增长，持续夯实AI基座能力

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月30日 商汤-W(00020.HK) 公司快报 生成式AI业务高速增长，持续夯实AI基座能力 证券研究报告 软件开发(HS) 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 2.71港元 股价 (2023-08-29) 1.54港元 交易数据 总市值(百万元) 51,542.14 流通市值(百万元) 39,961.17 总股本(百万股) 33,468.93 流通股本(百万股) 25,948.81 12个月价格区间 1.17/3.33港元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.3 -27.2 -25.4 绝对收益 -15.4 -28.4 -32.8 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 夏瀛韬 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告 商汤：大模型+大算力+多场景，厚积终待发 2023-04-11 商汤：SenseCore AI云正式上线，算法与算力构筑竞争壁垒 2023-02-26 商汤科技：夯实AI底层基建构筑壁垒，四大业务获客能力与变现效率提升 2022-03-27 事件： 公司发布2023年中报，2023H1公司实现营业收入14.3亿，同比增长1.3%；实现经调整后EBITDA为-20.3亿，亏损缩窄12.8%。 生成式AI占比大幅提升，智慧城市业务战略收缩。公司整体业务小幅增长，分板块体现为：1）智慧商业收入为8.54亿，同比增长50.2%，主要得益于生成式AI业务增长，收入占比达到59.6%（+40.2pct），其中生成式AI收入占比为20.3%；2）智慧生活收入为3.12亿，同比增长6.7%，收入占比为21.8%；3）智慧汽车收入为0.84亿，同比下降30.5%，收入下降主要系合作客户由研发转向量产阶段，上半年量产交付数量达到39万台；4）智慧城市继续推进战略收缩，实现收入1.84亿，同比下降57.7%。 毛利率承压，控费效果显现。2023H1毛利率为45.3%，同比减少20.7pct，主要原因是生成式AI业务对应产生了硬件及AIDC相关成本，业务毛利率相对较低。2023H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为29.16%（+0.75pct）、55.58%（+1.27pct）、124.43%（-19.38pct），三项费用率之和呈现下滑趋势，有效的抵减了毛利率下降所带来的财务压力，体现出较强的控费能力。 持续夯实基模型能力，可控算力规模进一步提升。2023H1公司联合多家机构发布InternLM，成为国内首个超越GPT-3.5-Turbo性能的基座模型，持续夯实日日新大模型体系，并推动相关AI产品的迭代。同时，公司可控算力进一步提升至6000P，共有超过1000个参数量在10亿以上的大模型在算力装置上完成训练。多元场景、大模型能力及强大的算力底层装置构筑公司竞争壁垒，助力公司积极把握生成式AI的行业机遇。 投资建议：公司目前仍处于生成式AI趋势下的业务结构调整阶段，参考中报数据，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现营业收入42.06/51.59/65.58亿。给予公司2023年20倍PS，对应6个月目标价为2.71港元（人民币兑港币汇率为1:1.08），维持“买入-A ”评级。 风险提示：行业增长不及预期、竞争格局恶化、研发投入的增长高于预期、技术迭代过快风险。 [Table_Finance1] -49%-39%-29%-19%-9%1%11%21%31%41%2022-082022-122023-042023-08商汤-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/商汤-W (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 4,700.3 3,808.5 4,206.2 5,159.3 6,557.9 净利润 -17,140.1 -6,044.8 -3,919.5 -3,250.5 -3,005.1 每股收益(元) -0.51 -0.18 -0.12 -0.10 -0.09 每股净资产(元) 0.95 0.87 0.73 0.62 0.54 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -3.0 -8.5 -13.2 -15.9 -17.2 市净率(倍) 1.6 1.8 2.1 2.5 2.8 净利润率 -364.7% -158.7% -93.2% -63.0% -45.8% 净资产收益率 -53.7% -20.9% -16.1% -15.7% -16.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 36.3% -115.7% -51.0% -92.8% -36.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/商汤-W 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,700.3 3,808.5 4,206.2 5,159.3 6,557.9 成长性 减:营业成本 1,422.6 1,266.2 2,103.1 2,579.6 3,278.9 营业收入增长率 36.2% -19.0% 10.4% 22.7% 27.1% 营业税费 - - - - - 营业利润增长率 -14.8% -7.5% 销售费用 681.6 900.8 755.5 740.3 766.5 净利润增长率 41.0% -64.7% -35.2% -17.1% -7.5% 管理费用 2,298.4 1,567.7 1,314.9 1,288.5 1,334.0 EBITDA增长率 34.3% 64.2% 18.9% -14.4% -7.5% 研发费用 2,453.9 3,614.1 3,687.4 3,785.5 4,106.0 EBIT增长率 34.3% 64.2% 25.3% -13.7% -7.1% 财务费用 33.8 55.4 -140.5 -166.5 -170.7 NOPLAT增长率 42.3% -64.8% -25.4% -13.6% -6.5% 资产减值损失 - - 344.6 344.6 344.6 投资资本增长率 -111.0% 69.3% -52.5% 136.5% -35.8% 加:公允价值变动收益 - - -420.7 -229.3 -272.4 净资产增长率 -252.8% -9.3% -16.2% -14.5% -12.4% 投资和汇兑收益 - - -16.2 -19.6 -12.7 营业利润 - - -4,295.7 -3,661.7 -3,386.7 利润率 加:营业外净收支 - - 434.8 462.1 448.0 毛利率 69.7% 66.8% 50.0% 50.0% 50.0% 利润总额 -17,141.5 -6,332.8 -3,860.9 -3,199.6 -2,938.6 营业利润率 0.0% 0.0% -102.1% -71.0% -51.6% 减:所得税 35.5 -239.8 62.9 55.5 70.0 净利润率 -364.7% -158.7% -93.2% -63.0% -45.8% 净利润 -17,140.1 -6,044.8 -3,919.5 -3,250.5 -3,005.1 EBITDA/营业收入 -45.9% -93.0% -100.1% -69.8% -50.8% EBIT/营业收入 -45.9% -93.0% -105.5% -74.2% -54.2% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 184 468 591 468 358 货币资金 16,529.5 7,962.8 6,849.6 412.7 1,025.6 流动营业资本周转天数 116 339 119 145 188 交易性金融资产 5,263.7 6,845.4 6,164.2 6,091.1 6,366.9 流动资产周转天数 2,290 2,345 1,808 1,296 996 应收帐款 5,775.9 6,071.7 5,142.8 8,582.6 9,861.1 应收帐款周转天数 397 560 480 479 506 应收票据 - - - - - 存货周转天数 46 53 86 81 82 预付帐款 - - - - - 总资产周转天数 2,888 3,515 3,096 2,275 1,766 存货 496.1 617.1 1,388.2 920.0 2,061.1 投资资本周转天数 -1,610 664 558 493 447 其他流动资产 19.0 27.2 1,186.7 411.0 541.7 可供出售金融资产 4,311.0 6,676.5 5,908.7 5,632.1 6,072.4 投资回报率 持有至到期投资 26.9 54.2 50.5 43.9 49.5 ROE -53.7% -20.9% -16.1% -15.7% -16.5% 长期股权投资 - - - - - ROA -46.5% -16.3% -11.2% -10.8% -8.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 36.3% -115.7% -51.0% -92.8% -36.7% 固定资产 2,909.3 6,999.0 6,805.1 6,611.1 6,417.2 费用率 在建工程 - - - - - 销售费用率 14.5% 23.7% 18.0% 14.3% 11.7% 无形资产 656.8 332.9 299.6 266.3 233.0 管理费用率 48.9% 41.2% 31.3% 25.0% 20.3% 其他非流动资产 956.2 1,840.1 1,129.8 1,308.7 1,426.2 研发费用率 52.2% 94.9% 87.7% 73.4% 62.6% 资产总额 36,944.3 37,427.0 34,925.3 30,279.5 34,054.7 财务费用率 0.7% 1.5% -3.3% -3.2% -2.6% 短期债务 0.4 321.5 - 110.1 - 四费/营业收入 116.3% 161.2% 133.5% 109.5% 92.0% 应付帐款 2,290.3 2,472.6 5,480.0 3,432.5 8,587.8 偿债能力 应付票据 172.1 207.6 482.2 309.3 712.3 资产负债率 13.4% 22.5% 30.4% 31.3% 46.5% 其他流动负债 332.5 321.4 2,638.1 1,097.3 1,352.3 负债权益比 15.5% 2