新能源关键金属市场展望

杨诚笑登记编码：S0950523050001邮箱：yangchengxiao@wkzq.com.cn 吴霜登记编码：S0950520070001邮箱：wushuang@wkzq.com.cn 镍行业 锂行业 钴行业 本轮周期进入了哪一阶段？需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素供给：资源为王，规模化放量趋势初现端倪下寻碳酸锂成本中枢位锂行业的变革持续演进 不同于其他有色金属，镍的产业研究相对复杂需求：电池已取代不锈钢，成为需求最大增量供给：红土镍矿接棒硫化镍矿，成为未来矿端主要增量三条主线：镍铁-不锈钢、中间品-硫酸镍-三元材料、精炼镍-镍基合金供需平衡：印尼供给增量显著，预计镍未来两年持续过剩 供给：矿端显著放量，未来两年供给增速约70%需求：3C需求略显薄弱，高镍趋势利空钴需求供需平衡：月度供需角度观测，逐月过剩趋势显著 锂行业：本轮周期进入了哪一阶段？ 本轮周期回顾 ⚫2020H2~2022/11：供需错配+疫情与地缘政治扰动→加剧资源焦虑→锂价一度突破60万元/吨、涨幅超过14倍⚫2022/11~2023/04：实际需求低预期（淡季、补贴退出）+供应放量预期→价格走低→防御性采购和排产→价格跌幅强化⚫2023/04~至今：库存极致压缩+旺季备货+储能回暖→带量补库、价格修复→旺季排产未超预期+采购谨慎、供应开始放量→价格震荡 锂行业：本轮周期进入了哪一阶段？ 中长期2024~2025：中枢抬升、波浪式前进 短期2023：仍将下探寻找再平衡 ⚫全球锂价已不再仅受供需影响，以供应链重构、技术迭代、成本曲线、金融属性为代表的表外影响权重愈发提升⚫中长期全球需求依然光明、海外需求逐步接力，在新兴应用场景和储能领域开始形成第二增长曲线，供需进入再平衡阶段⚫价格大周期回落筑底期，但在需求向上叠加成本中枢抬升（通胀、本土化供应链、新项目投入），价格难回3-5万元低谷 ⚫2023年下半年已正式迎来规模化资源项目投放，供需压力得到舒缓⚫库存蓄水池效应减弱和市场博弈加剧都将推动价格下行⚫关键仍在中国逐月终端销量和供应链传导顺畅度，Q4旺季尾端警惕价格提前调整 资料来源：澳大利亚政府，五矿证券研究所 锂需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素 需求端：中国依然是全球占主导性权重的需求市场 ⚫中国既是全球主要的汽车消费市场，又是全球最大的锂电和新能源汽车制造中心，短期地位难以改变⚫中国需求增速放缓需客观认识：中国新能源车市场正从“做大”走向“做强”，在“对内内卷”与“外部压制”间找寻高质量发展出路⚫下一阶段欧美市场将发力、全球占比提升，中国占比趋于回归，但效率步入中国，对于价格的支撑、拉动力度不如中国市场爆发地激烈 锂需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素 量化展望2023-2025年——新能源汽车销量 ⚫中国:已进入高速发展阶段2022年688万辆（渗透率26%），同增96% ;其中混动占比已提升至26%。我们预计2023年896万辆（渗透率32%），同增30%；2025年1327万辆（渗透率48%）⚫全球：欧美有望开始接力需求增长2022年全球1101万辆（渗透率13%），同增60%；我们预计2023年1430万辆（渗透率17%），同增30%；2025年2376万辆（渗透率27%） 资料来源：中汽协，五矿证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，IEA，五矿证券研究所预测 锂需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素 量化展望2023-2025年——碳酸锂当量需求： ⚫全球锂离子电池需求2022年60万吨LCE，同增57%；已占据锂需求83%；我们预计2023年83万吨LCE，同增37%；2025年增至155万吨LCE⚫全球锂需求2022年73万吨LCE，同增43%；我们预计2023年95万吨LCE，同增31%；2025年增至168万吨LCE⚫全球锂需求（库存调整后）2022年约83万吨LCE，同增31%；我们预计2023年101万吨LCE，同增25%；2025年增至180万吨LCE 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测 锂供给：资源为王，规模化放量趋势初现端倪 锂供应总量及结构： ⚫全球锂原料供应量：2023H2增量开始放大，未来两年增量成倍增长2022年75万吨LCE（Δ 21万吨）；我们预计2023年101万吨LCE（Δ 26万吨）、2025年187万吨LCE（Δ 86万吨） ⚫2023-2025年全球锂资源供应将趋于多元化不再局限老牌成熟项目，新兴项目开始发力巴西、加拿大、非洲等新资源地开始崭露头角、未来权重有望提升盐湖锂与辉石锂仍是主要供应类别，其中辉石锂短期响应更快；云母提锂有望进一步增加，回收锂开始补充 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测 资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测 锂供给：优质资源为王，规模化放量趋势初现端倪 短期供给增量难以应放尽放： ⚫高价暴利刺激绿地项目开发加速：根据现有规划，2023年绿地项目规划投产有望超11个、锂矿为主，分散在津巴布韦、澳洲、阿根廷、巴西、中国和加拿大；2024年后盐湖绿地项目投产占比提升 ⚫新兴绿地项目进度低预期：缺少经验丰富的勘探与开发团队、提锂工艺因地制宜、产业链配套仍待扩容、高环保要求、当地社区博弈、海外效率偏低、高成本与价格倒挂等成为投建掣肘⚫新项目逐步占据主体后，不确定性提升，供应增量大概率低预期、项目进展跟踪尤为重要 下寻碳酸锂成本中枢支撑位 长期视角成本中枢逐步抬升，寻找新的75%分位线 ⚫尚在高速增长期，现货价格偏离理性是常态，下行周期将围绕成本中枢波动寻找新平衡⚫在行业长期光明、资本投入持续增加时期，完全成本中枢整体向上移动⚫动态视角下，成本中枢变化或分两阶段：1、价格上行周期：价格持续走高，考虑权益金/财务成本/通胀/新矿山开发后，中枢抬升2、价格下探周期：高成本项目暂缓、新老项目整合和权益金下降等，成本中枢逐年回调、但较上一轮周期底部仍有一定抬升 锂行业的变革持续演进 技术迭代正打开供应天花板 全球供应链重构 ⚫矿石提锂工艺尚有升级空间⚫盐湖提锂应用想象无限，迭代转向“工业化连续生产”⚫技术创新有望带来油气田卤水、粘土及深层卤水等提锂契机 ⚫海外加速本土供应链构建和高附加值产能延伸⚫资源民族主义抬头，全球各国对于战略矿产的掌控将显著趋紧 ⚫供应不再完全市场化，无形增加了供应损耗和全球区域性供需不平衡⚫为提升资源保障，中国正加快构建一套新的国内外双循环供应体系 金融属性引入 ⚫期货引入促使价格运行更为透明、提供套期保值手段⚫提升中国定价权 镍：不同于其他有色金属，镍的产业研究相对复杂 镍的研究相对复杂，但整体可分为三条路径 相比传统有色金属，镍的上游原料更为复杂，从矿端看，上游原料主要分为硫化镍矿与红土镍矿两大产品。从镍产成品看，主要分为硫酸镍、精炼镍、镍铁，对应下游锂电池、合金、电镀与不锈钢需求。由于镍中间品种类偏多，产业研究镍的供需格局大致可分为三条主线： 镍铁-不锈钢 中间品-硫酸镍-三元正极材料 精炼镍-镍基合金+电镀 需求侧：电池已取代不锈钢，成为镍需求最大增量 根据SMM最新数据，镍的下游需求主要为不锈钢（55%）、电池（14%）、合金（14%）、电镀（13%）等。 复盘过往三年镍细分需求增速，电池领域用镍新增需求三年复合增速44%，未来镍需求增长点仍将在电池领域。 数据来源：My Steel，SMM，五矿证券研究所测算 供给侧：红土镍矿接棒硫化镍矿，成为未来矿端主要增量 红土镍矿将成为远期镍主要供给增量 ⚫以镍的原矿形式可分为硫化镍与红土镍矿，其中红土镍矿富集于赤道线附近（如印尼、菲律宾等），硫化镍矿主要分布在相对高维度地带。（红土镍矿储量占比60%，硫化镍矿储量占比40%） ⚫印尼是近年全球镍矿主要供应国，中国的供应量相对较低。据美国地质调查局（USGS），印度尼西亚镍储量、产量占比分别为20%、48%，均局全球第一；而中国镍储量、产量占比仅分别为2%，3%。 三条主线之一：镍铁-不锈钢 不锈钢行业景气度偏弱，镍铁供大于求 ⚫历史上看，不锈钢产量与全球GDP呈高度正相关性，据IMF，23年全球经济增速约为3%。⚫镍铁主要供给300系不锈钢，而目前300系不锈钢库存高企，需求偏弱运行。⚫镍铁产能（尤其印尼地区）持续释放，过往两年供给增速稳定保持在10%。 数据来源：My Steel、Wind，五矿证券研究所 数据来源：My Steel、SMM，五矿证券研究所 三条主线之二：中间品-硫酸镍-三元材料 中间品-硫酸镍-三元材料 ⚫硫酸镍下游需求主要为三元正极材料，而三元材料需求增速已遇瓶颈。由于铁锂电池相比三元更具性价比，三元正极材料产量整体增速目前维持在15%左右，下一步需关注欧美新能源车起量能否进一步促进三元电池普及。 ⚫未来2年印尼+菲律宾高冰镍项目将显著放量，未来三年硫酸镍供给过剩趋势显著。据SMM统计，未来两年印尼+菲律宾将合计投产98.62万吨镍产能，我们预计23年后硫酸镍将显著过剩。 数据来源：SMM，五矿证券研究所 三条主线之三：精炼镍-镍基合金 精炼镍-镍基合金 ⚫合金与电镀耗镍相对稳定。根据My Steel预测，预计23/24年合金与电镀用镍需求将同比增加2%/6%。 ⚫23年中国将大规模投产电积镍产能，预计23年新增产量28.2万吨。据My Steel统计，23年全球将新增电积镍产能19.41万吨，实际产量28.2万吨，考虑供给显著释放，且当前中国精炼镍库存维持在历史高位，我们预计精炼镍价格将进一步下行。 数据来源：My Steel，五矿证券研究所 数据来源：My Steel，五矿证券研究所 镍-供需平衡：印尼供给增量显著，预计镍未来两年持续过剩 一张表看原生镍供需平衡 ⚫随着印尼镍铁、高冰镍、湿法中间品持续放量，原生镍过剩趋势难改。2023年镍中间品和镍铁走向全面过剩，电解镍的拐点重点关注国内电解镍供给投产。 ⚫展望24-25年，供给侧高度关注印尼NPI落地情况，需求侧关注海外电车起量带动三元需求二次腾飞。远期来看，印尼高冰镍项目的持续释放将进一步放大供给过剩，需求侧高度关注欧美电车渗透率能否快速拔升，而带动新一轮三元电池需求增长。 钴-供给侧：矿端显著放量，23年钴供给继续宽松 23-24年将是钴供给放量高峰 ⚫嘉能可等头部企业矿山复产带动钴供给激增，25年全球钴供给相比21年增加62%。考虑全球第一钴巨头嘉能可自22年起重启Mutanda矿山，23年洛钼旗下KFM/TFM陆续投产，我们预计23年钴供给将继续宽松。 数据来源：SMM，五矿证券研究所 钴-需求侧：3C需求略显薄弱，高镍趋势利空钴需求 3C需求整体偏弱，三元正极增速疲软 ⚫钴下游需求主要来自3C电池与动力电池。电池领域作为钴的主要需求，分为以四氧化三钴为代表的消费电子领域，以及以硫酸钴为代表的动力电池（三元电池）领域。 ⚫消费电子疲软，高镍化利空钴需求。据IDC预测，2023年全球智能手机出货量11.7亿部，同比下降3.2%，整体需求疲软。而消费者对新能源车续航要求的提高，高镍化的推进进一步利空新能源车对钴金属的需求。 数据来源：Benchmark Mineral，五矿证券研究所 数据来源：SMM，五矿证券研究所 风险提示 1、2020-2025年全球新能源汽车推广低预期，全球动力电池高镍化进程低于预期；2、新电池技术降低单位KWh的锂化合物需求，或者降低了对锂化合物的品质要求；3、消费电子需求低于预期，导致钴需求复苏较慢；4、全球优势资源国对于本国关键战略金属保护超预期；5、全球宏观基本面以及地缘政治风险等。 感谢聆听 免责声明 一般声明五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关